DAX-Betrachtung: Eine Baisse ist nicht in Sicht

DAX-Betrachtung: Eine Baisse ist nicht in Sicht

Ein Gastkommentar von Tokay

Am Freitag wurden die neusten Daten des Ifo-Instituts veröffentlicht. Demnach scheint die deutsche Konjunktur ihren Zenit überschritten zu haben. Also eigentlich keine gute Nachricht für den deutschen Aktienmarkt? Stimmt, eigentlich ist das keine gute Nachricht. Aber so schlecht auch wieder nicht. Denn ein rückläufiger Ifo-Index spricht nicht gerade für eine Überhitzung der Konjunktur, und damit auch nicht für eine euphorische Stimmung, in welcher, wie ja die alte Börsenweisheit sagt, eine Hausse stirbt.

DAX 03.01.2011 bis heute

Betrachten wir den DAX seit Anfang 2011. Im Spätherbst 2011 startete die Erholungsrallye auf dem Höhepunkt der Eurokrise(Bankenkrise sollte man wohl besser sagen). Diese Rallye folgt dem Pfad ABC und sie läuft noch immer ganz beharrlich den Punkt F an, der ungefähr in der Höhe von 10.500 Punkten liegt. Der DAX hat in den vergangenen Monaten eine von Unsicherheit geprägte Entwicklung durchgemacht, nachhaltig beeinträchtigt wurde er in seinem Aufwärtstrend aber nicht. Nicht durch die Ukraine, nicht durch Putin, nicht durch China, eigentlich gar nicht. Gut, er konsolidiert nun seit einigen Monaten. Er befindet sich weiter im oberen Bereich seiner Möglichkeiten; eben das beschränkt die Möglichkeiten seiner Aufwärtsentwicklung. Doch nach wie vor ist die expansive Geldpolitik der EZB der alles dominierende Faktor, so dass Mutmaßungen über die technische Verfassung des Marktes vor diesem Hintergrund ziemlich müßig sind. Diese spielt nicht wirklich eine Rolle für die längerfristige Entwicklung; sie spiegelt eher die Erwartungen, die gehegt werden.

Schauen wir uns einmal an, wie sich in den letzten etwa fünfzehn Jahren die Entwicklung des DAX und die Geldpolitik zueinander verhalten haben:

DAX und Geldpolitik 1999-2014

Auf der linken Ordinate sehen wir die Differenz zwischen dem Zins für zehnjährige Bundesanleihen und dem Leitzins der EZB als Maßstab für die Geldpolitik und auf der rechten Ordinate den Verlauf des DAX. Man erkennt, dass eine Baisse am Aktienmarkt immer dann eingeläutet wurde, wenn die EZB den Abstand zwischen langfristigem Zins und Geldmarktzins verkürzte und über die Erhöhung des Leitzinses eine Inversion der Zinssätze bzw. eine Verkürzung der Zinsdifferenz bewirkte. Nur dann ging es mit dem DAX nachhaltig bergab. Das war 2001, 2007 und ansatzweise 2011 der Fall. Denn eine Zinsinversion ist ein probates Mittel, um Inflationserwartungen einzudämmen. Aber eben auch eines, um die Konjunktur abzuwürgen, und damit auch den Aktienmarkt, welcher der Konjunktur voraus läuft.

Wie ist die Situation heute? Der kurzfristige Zins ist heute nahe Null, der Zins für 10-jährige Bundesanleihen liegt unter 1 ½ Prozent. Eine Erhöhung des Leitzinses auf der nächsten EZB-Sitzung steht nicht zur Debatte. Ganz im Gegenteil ist es Konsens, dass der Leitzins eher noch aufgrund der sehr verhaltenen wirtschaftlichen Entwicklung in Südeuropa weiter reduziert wird, ja, sogar von einem Strafzins für Sichteinlagen der Großbanken beim EZB-System ist die Rede und ebenso von Anleihekäufen. Man mag über die Wirksamkeit dieser Maßnahmen denken wie man will, doch eines ist klar, eine Zinsinversion liegt in weiter Ferne, und damit auch eine Baisse am deutschen Aktienmarkt.

Eine dynamische Aufwärtsentwicklung indes ist auch nicht zu sehen, dazu fehlen einfach im Moment die Impulse. Eines ist auffällig: Trotz der rekordtiefen kurzfristigen Zinsen regen sich nicht einmal im Ansatz irgendwelche Inflationserwartungen. Das wäre in den achtziger oder neunziger Jahren in einem solchen Umfeld sehr rasch der Fall gewesen. Warum ist es diesmal nicht der Fall? Das liegt gemäß dem amerikanischen Ökonomen Richard Koo in der sogenannten „Bilanzrezession(balance sheet recession)“ begründet. Diese hat dazu geführt, dass die Unternehmen, anstatt ihre Gewinne neu zu investieren, diese dazu benutzen, ihre Schulden abzubauen. Dies verbessert ihre Finanzierungsstruktur, aber es beeinträchtigt die Nachfrage, so dass auch keine Inflationserwartungen entstehen. Auch führt die Tiefzinssituation dazu, dass der Privatsektor umschuldet, sprich alte, höher verzinste Kredite durch neue, tiefer verzinste Kredite ersetzt. Auch zeigt sich, dass der jetzige Eurozins für Deutschland viel zu tief und für den Süden viel zu hoch ist. Die deutsche Binnenkonjunktur läuft ausgezeichnet, eben auch wegen der tiefen Zinsen. Daran ändern auch die heutigen Ifo-Zahlen nichts. Doch der Süden bräuchte gemäß der Taylor-Regel(einer geldpolitischen Regel, die auf den Ökonomen John Taylor zurückgeht) einen noch tieferen Zins. Vor allem aber bräuchte er neben Strukturreformen eine sehr expansive Finanzpolitik, um die Nachfrage zu ersetzen, die aufgrund des Deleveraging des Privatsektors weggefallen ist. Das ist aber nicht so und es bestätigt die These vieler Ökonomen, dass der Euro kein optimaler Währungsraum sei.

Kommen wir abschließend zu einem weiteren Einflussfaktor für den deutschen Aktienmarkt, nämlich den amerikanischen Aktienmarkt und schauen uns hier die Entwicklung des NASDAQ Composite seit Anfang 2009 an:

Nasdaq Composite 01.04.2009 bis heute

Der seit 2009 laufende Aufwärtstrend wurde im Prinzip bislang nicht ernsthaft beeinträchtigt. Es gab zwar eine Rotation vom High-Tech-Bereich hin zu eher defensiven Titeln, aber per saldo blieb der Trend weiter aufwärts gerichtet( →Linie ABCF). Die Beschleunigung des Aufwärtstrends CD wurde im Frühjahr gebrochen, aber in der weiteren Folge ebenso die Konsolidierungslinie EF, und so steuert der Nasdaq wohl doch den Punkt D bei 4.750 Punkten an. Solange der 200-Tage-Durchschnitt bei etwa 4.000 Punkten nicht nachhaltig verletzt wird, droht keine Gefahr. Der NASDAQ ist allerdings dieser Grenzlinie zuletzt deutlich näher gekommen. Auch ist in den Vereinigten Staaten die Geldpolitik nach wie vor expansiv. Das Fed wird wohl kaum zur Geldmengenrestriktion übergehen, ohne sich vorher davon überzeugt zu haben, dass diese die Konjunkturentwicklung nicht nachhaltig beeinträchtigt. Zwar ist der US-Markt höher bewertet, doch spiegelt diese höhere Bewertung die besseren Wachstumsperspektive der amerikanischen Wirtschaft wider. Auch in den USA ist eine Baisse erst einmal nicht in Sicht.

Was bedeutet das konkret, wenn keine Baisse, aber auch keine neue Hausse in Sicht ist? Es legt eine selektive, mehr taktisch geprägte Verhaltensweise nahe, „Selling on Strength“ ebenso wie “Buying on Weakness“. Und es legt eine gezielte Aktienauswahl nahe. Im Forenboard von „Mr-Market“ findet man stets eine gute Auswahl von überlegt ausgesuchten Titeln vor. Ich kann den Lesern nur empfehlen, dieses Forum einmal zu besuchen und sich einige dieser Titel in Ruhe näher anzuschauen.

Tokay

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Betrachtung Deutsche Aktienindizes: Klimawandel – Ende der Liquiditätshausse ?

Betrachtung Deutsche Aktienindizes: Klimawandel – Ende der Liquiditätshausse ?

Ein Gastkommentar von Tokay

In den letzten Wochen kam gewaltige Bewegung in die Aktienmärkte, insbesondere in den deutschen Markt. Die neuerliche Verschärfung der Krise in der Ukraine wirkte sich hier besonders stark aus. Die Nerven zumal der Privatanleger wurden heftig auf die Probe gestellt. Man mochte sich nach der Annexion der Krim noch beruhigt haben mit „Politische Börsen haben kurze Beine“. Doch es steckt wohl noch etwas mehr hinter den Kursturbulenzen.

Betrachten wir zunächst wieder einmal das Chart des DAX. Seit Herbst 2011 ging es mit nur geringfügigen Unterbrechungen bergauf, der Trend war nach unten begrenzt durch die Linie ABC, nach oben war er begrenzt durch die Linie DEF. Seit etwa Jahresanfang ist nun der Aufwärtstrend ins Holpern gekommen. Die Kurse unterliegen ja immer gewissen Schwankungen, und es mag sein, dass der Aufwärtstrend nur zeitweilig verletzt wurde. Aber sicher ist das keineswegs. Ein Ansteuern des Bereichs um die 9000 Punkte kommt zunächst in Betracht. Sollte auch die 900er Marke nachhaltig verletzt werden, hätte man wahrscheinlich eine längere Korrekturphase zu gewärtigen.

DAX 2009 bis heute

Noch deutlicher wird die Entwicklung, wenn man sich den kleinen High-Tech-Bruder des DAX anschaut, den TecDAX. Seit Herbst 2011 haben sich die Kurse der TecDAX-Aktien nahezu verdoppelt, und es ist völlig klar, dass ein solches Wachstum nicht unbegrenzt fortgeschrieben werden kann. Das Wachstum des TecDAX hat sich in dieser Zeit von der Geraden BD auf die Gerade DG beschleunigt, nach oben wurde es begrenzt durch die Linie EF. Diese Woche war es nun soweit und der Aufwärtstrend DG wurde deutlich gebrochen. Und doch könnte der TecDAX noch auf 1050 Punkte fallen, ohne dass sein übergeordneter Aufwärtstrend in Frage gestellt wäre. Indes hätte man dann aber bereits einen Rückgang von 20 Prozent gegenüber dem Kurshöchst hinzunehmen. Die Psychologie der Anleger dürfte bei solch beträchtlichen Verluste leiden. Eher trübe Aussichten also beim TecDAX.

TecDAX 2009 bis heute

Ganz ähnlich wie beim TecDAX die Situation beim MDAX: Dem Aufwärtstrend AB folgte die Trendbeschleunigung BC, begrenzt nach oben durch die Linie DE. Der Aufwärtstrend BC wurde nun in dieser Woche gebrochen. Eine Rückkehr auf die frühere Trendlinie AB wäre mit einem Fall auf 12000 bis 13000 Punkte verbunden, dies entspräche einer Kurseinbuße von immerhin ca. 25 Prozent. Und dennoch wäre der seit Herbst 2011 laufende Aufwärtstrend nicht verletzt, so dynamisch war dieser bisher. Freilich gelten Kursverluste von mehr als 20 Prozent als Baisse, und dem sollte man nicht schicksalsergeben zuschauen.

MDAX 2009 bis heute

Die neuerliche Entwicklung bei TecDAX und MDAX ist also bislang nur als Korrektur einer sehr dynamischen Aufwärtsentwicklung zu sehen. Von einer echten Korrektur oder gar einer Baisse kann man noch nicht sprechen, genausowenig beim DAX.

Dennoch sollte man die bisherigen Rückgänge nicht auf die leichte Schulter nehmen. Denn es sind durchaus bereits einige Wolken am Horizont aufgezogen:

  • Die Entwicklung des Anleihenmarktes, ablesbar am Kursverlauf des REX, hat bereits im vergangenen Frühjahr einen Höhepunkt erreicht, oder anders ausgedrückt, die Anleihezinsen haben zu jenem Zeitpunkt ein historisches Tief erreicht. Immer, wenn am Anleihenmarkt ein neuer Höchststand erreicht war, folgte bald darauf ein Markttop am Aktienmarkt. Im Rahmen der langjährigen Zyklizität ging es dann bei den Aktien nach unten.
  • Die monetäre Expansion ist weitgehend ausgereizt. Natürlich kann die EZB den Leitzins noch weiter senken, natürlich kann sie Anleihekaufprogramme starten, jedoch ist die Frage, ob sie damit die Entwicklung auf den Zinsmärkten nachhaltig beeinflussen kann. Die Erfahrungen in den USA sind eher ernüchternd.
  • Das Konjunkturklima hat bereits ebenfalls einen Höchststand erreicht. Die entsprechenden Befragungen des Ifo Instituts und des ZEW zeigen an, dass das Geschäftsklima wieder abnimmt. Wenn aber die Spitzenleute in den Unternehmen Verschlechterungen bei Umsätzen, Kosten und Gewinnen erwarten, dann werden diese Erwartungen demnächst ihren Niederschlag in den tatsächlichen Unternehmenszahlen finden. Auch trägt die aktuelle Regierungspolitik nicht eben zu einer Verbesserung der längerfristigen Rahmenbedingungen bei.
  • Und schließlich das an dieser Stelle unvermeidliche Stichwort „Sell in May“: Wie wir im letzten Jahr ausführlich untersucht haben, ist es so, dass das Gros der Gewinne am Aktienmarkt in der Wintersaion erzielt wird. Warum das so ist, íst umstritten. Die gängige Meinung ist wohl die, dass das Gros der Börsianer in der Sommersaison vornehmlich auf dem Golfplatz oder am Badestrand anzutreffen ist, aber nicht vor dem Computerbildschirm. Ausnahmen ausgenommen....

Wie es weitergeht, weiß natürlich niemand. Zu Überschwang besteht aber jedenfalls erst einmal kein Anlass. Es scheint, dass die Liquiditätshausse, die im Herbst 2011 begann, nun allmählich ausläuft und irgendwann übergeht in – ja was eigentlich ? Möglicherweise in eine später einsetzende Gewinnhausse, möglicherweise in eine Zeit der Unsicherheit, die geprägt ist von großer Volatilität. Die Entscheidung darüber wird, wie könnte es anders sein, jenseits des großen Teichs fallen. Denn die USA sind der große Taktgeber und sie sind es auch, die das Quantitative Easing irgendwann werden beenden müssen.

Tokay

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Wird der DAX langsam müde ? Der Krim-Krimi und die Folgen

Wird der DAX langsam müde ? Der Krim-Krimi und die Folgen

Ein Gastkommentar von Tokay

Die letzten Tage und Wochen waren auf den Aktienmärkten von großer Unruhe geprägt, insbesondere der deutsche Aktienmarkt, insbesondere der DAX. Das war natürlich zu einem guten Teil bedingt durch die Großwetterlage im Osten, auf der Krim, in Russland, in der Ukraine. Die dortigen Entwicklungen ließen Befürchtungen hochkommen bezüglich eines neuen kalten Krieges.

Wir scheinen uns an einem Scheideweg der internationalen Politik zu befinden, wofür die Krim schon einmal der historische Ort war. Auch befinden wir uns im historischen Jahr 2014, in welchem sich der Erste Weltkrieg zum hundertsten Male jährt. Dass es zu einem solchen kommen würde, hatten die Zeitgenossen zwar befürchtet, aber nicht im Ernst für möglich gehalten . Auch dass Russland so ohne weiteres die Krim annektieren würde, hat man nicht für möglich gehalten. Man sollte die Parallelen nicht zu weit treiben, doch sieht man nur zu deutlich, dass eine nicht ausbalancierte Ausgangslage in der internationalen Politik eine hohe Dynamik in sich birgt. Wohin gehört die Ukraine? Zur EU ? Zu Russland? Es ist die Aufgabe kluger Politik, diese Dynamik entweichen zu lassen. Das wird allerdings nicht von heute auf morgen geschehen können.

Heftig hat der DAX auf die Ereignisse reagiert: Er brach in Folge der Krim-Krise kräftig ein, konnte sich zwischenzeitlich jedoch wieder etwas fangen. Doch hat in Folge der Krise die Nervosität auf dem Markt zugenommen.

Betrachten wir die Entwicklung des DAX seit 2009:

DAX 01.02.2009 bis heute

Die Krim-Krise hat letztlich dafür gesorgt, daß der langfristige Aufwärtstrend ABC des DAX ramponiert wurde. Ist er damit beendet? Es ist noch zu früh, das zu beurteilen. Denn nachhaltig wurde die Trendlinie bisher ja nicht gebrochen. Sollte es dynamisch unter die Aufwärtstrendlinie ABC gehen, oder gar unter die „innere Linie“(fein gestrichelt) dann wäre dies eindeutig der Fall. Soweit ist es aber vorerst noch nicht.

Wichtiger ist die Frage ob die obere Begrenzungslinie DEF touchiert oder überschritten werden kann. Wenn ja, könnte man die Abwärtsszenarien ad acta legen. Aber wehe, ein allfälliger Aufwärtstrend prallte an dieser Linie ab – dann könnte sich eine erhebliche Abwärtsdynamik entfalten, die erst eine „Etage“ tiefer zum Stillstand kommen könnte.

Man wundert sich natürlich etwas, weshalb so „ein bisschen“ Krim einen derartigen Einfluss ausüben kann. Die fundamentalen Bestimmungsfaktoren sind ja weiterhin nicht ungünstig. Und auf den Gang der Finanzmärkte hat Janet Yellen bestimmt erheblich mehr Einfluss als Wladimir Putin. In seiner ersten Sitzung unter Yellen hat das oberste Fed-Gremium beschlossen, die Anleihekäufe weiter wie geplant zurückzufahren. Das ist eigentlich eine gute Nachricht, denn mit anziehender Konjunktur ist eine monetäre Alimentierung der wirtschaftlichen Entwicklung nicht mehr erforderlich, zumal ja einige Fehlanreize gesetzt werden. Auch dokumentiert dies die Stetigkeit der Fed-Politik. Allerdings muss die Gewinnentwicklung dann halten, was die Gewinnerwartungen heute einpreisen, denn sonst stünde die Hausseentwicklung ernsthaft zur Disposition.

Wir wissen, dass für die Entwicklung der europäischen Indizes und damit auch des DAX die US-Börsen ein wesentlicher Bestimmungsfaktor sind. Wie sieht es hier also aus? Beginnen wir mit dem großen Leitindex, dem S&P 500:

SuP 500 2009 bis heute

Wir erkennen hier eine beeindruckende Aufwärtsentwicklung entlang der Linie ABC. Diese Linie ist in 2013 praktisch nie ernsthaft getestet worden. Schwächephasen wurden immer energisch gekauft. Die höher verlaufende „innere Linie“(fein gestrichelt, sie entspricht der exponentiellen Trendfunktion, also dem mittleren Trend) ist flacher, sie wird bei Fortschreibung der jetzigen Entwicklung die ABC-Linie gegen Ende 2014 schneiden(Punkt P). Ein baldiges Ende der Hausse ist also per heute nicht zu erkennen.

Und was macht die Hightechbörse NASDAQ, die im Ruf steht, empfindlicher zu reagieren, als der Marktdurchschnitt?

Nasdaq Composite 2009 bis heute

Hier ist der Aufwärtstrend noch weniger in Gefahr. Seit Beginn 2009 hat sich das Kursniveau fast verdreifacht und die heutigen Kurse kommen nicht auch nur ansatzweise in die Nähe der unteren Begrenzungslinie ABC. Erst bei einem Unterschreiten eines Kurslevels von 3870 Punkten wäre Gefahr im Verzug. Die untere Begrenzungslinie verläuft jedoch praktisch parallel zur „inneren Linie“; ein Unterschreiten der Untergrenze des Aufwärtstrend geschähe aus quasi heiterem Himmel.

Trotz alledem hinterlässt die Analyse den Betrachter mit gemischten Gefühlen. Die Aufwärtsentwicklung am deutschen Markt dauerte lange und sie war sehr dynamisch. Es ist nahezu zwangsläufig, dass eine solche Entwicklung nicht ewig dauern kann. Die internationalen Anleger sehen das auch so, sie wenden sich vermehrt anderen europäischen Märkten zu, wie die Kursverläufe im Zuge der Krim-Krise deutlich aufgezeigt haben. Der DAX wird also langsam müde, der Anleger indes sollte hellwach bleiben!

Tokay

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DAX-Betrachtung: Bleibt alles anders

DAX-Betrachtung: Bleibt alles anders

Ein Gastkommentar von Tokay

Der seit der Doppelkrise vom Sommer 2011(Eurokrise, Fiscal Cliff in den USA) laufende Bullenmarkt besteht weiterhin fort. Naturgemäß wird nun vermehrt die Frage gestellt, wie lange die Sache noch gut gehen könne. Einerseits steht das Thema „DAX 10000“ einmal mehr auf der Agenda, auf der anderen Seite machen diverse Crash-Szenarien die Runde, was dann mit der Höhe der Börsenkredite oder den Aktivitäten der einschlägigen Gurus(George Soros, Warren Buffett) begründet wird.

Schauen wir uns dazu das nachfolgende Langfristchart an. Der Bullenmarkt wird nach wie vor durch zwei große Linien geprägt:

  • einmal durch die Linie DE, die die obere Begrenzung des seit 2009 gültigen Aufwärtstrends markiert;
  • dann durch die Linie ABC, die die untere Begrenzung des seit 2011 gültigen Aufwärtstrends bezeichnet;
  • relevant ist außerdem die „innere Linie“(fein gestrichelt), die ein Maximum an Hoch- und Tiefpunkten seit 2009 miteinander verbindet und daher den mittleren Trend seit 2009 am besten wiedergibt.

DAX 21.02.14

Wir erkennen, dass der DAX momentan ziemlich deutlich nach oben gelaufen ist, ohne dass man aber von einem „überhitzten“ Zustand sprechen kann. Es gibt zwei Möglichkeiten: Entweder der DAX setzt seinen Anstieg entlang der oberen langfristigen Begrenzungslinie DE fort mit dem Ziel 10700 Punkte oder er sinkt weiter ab bis zur Untergrenze des 2011er Trends, der ABC-Linie. Diese liegt derzeit bei ca. 9100 Punkten.

Bei letzterer wiederum gibt es zwei Alternativen: Anstieg entlang der Linie ABC(Ziel wären auch hier wieder die 10700 Punkte) oder weiteres Absinken bis zur „inneren Linie“, welche derzeit bei ca. 8750 Punkten markiert. Bis hierhin könnten die Kurse fallen, ohne dass man von einem Ende des Bullenmarktes sprechen müsste. Wird diese Grenze allerdings unterschritten, wird es kritisch. Wichtig jedoch ist vor allem, dass Rückgänge vom heutigen Niveau aus vorerst nur als Korrekturen zu betrachten sind.

Tritt keine dieser Möglichkeiten ein, sollten die Kurse weiter nach oben laufen. Die gezeigten Linien hätten dann bis spät ins Jahr 2014 hinein Bestand, sollten sie nicht vorher invalide werden. Erst bei Punkt F bzw. bei 10500 Punkten, würde eine Entscheidung darüber fallen, ob die Kurse weiter entlang der ABC-Linie steigen oder ob sie sich dann endgültig Richtung „innere Linie“ oder Richtung untere Begrenzung des langfristigen Aufwärtstrends zurückentwickeln. Jedoch bis dahin ist es noch ein weiter Weg.

Die Kursanstiege seit 2011, das wissen wir, beruhen vor allem auf der expansiven Geldpolitik der Notenbanken. Der Markt agiert nicht gegen die Notenbank. Da die Unternehmensgewinne weniger stark gestiegen sind, sind vor allem die Bewertungen der Unternehmen gestiegen. Das war auch möglich aufgrund deren verbesserter Perspektiven. Somit müsste es zu weiteren Kursanstiegen kommen, sofern die oben genannten Gründe auch in diesem Jahr überwiegend fortbestehen.

Da Zinsen und Gewinne sich nicht sehr stark ändern dürften, gibt es wenig Anhaltspunkte für eine massive Überbewertung, um das mindeste zu sagen. Auch liegen die Bewertungen kaum über denen früherer Jahre, so dass wenig Anlass für eine „Mean Reversion“ besteht. Unter Druck dürften die Kurse allerdings dann kommen, wenn das Fed früher oder entschiedener als erwartet zu einer Politik der Zinserhöhungen überginge oder wenn die Gewinndynamik der Unternehmen entschieden nachließe. Dann kämen nicht nur die Kurse an den US-Börsen unter Druck, sondern auch bei uns. Aber solange die Rahmenbedingungen so bleiben wie bislang, sollten die Kurse weiterhin ansteigen. Der Markt antizipiert im Moment noch dieses positive Szenario. Wir wissen allerdings, wie schnell sich die Meinung des Marktes ändern kann.

Tokay

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DAX-Betrachtung: Prognosen, Projektionen, Prophezeiungen

DAX-Betrachtung: Prognosen, Projektionen, Prophezeiungen

Ein Gastkommentar von Tokay

Das Jahr 2014 hat begonnen und so gibt es auch dieses Mal keinen Mangel an Deutungen für die Zukunft, insbesondere für die Börsenzukunft(Nein, wir bemühen heute nicht Karl Valentin.. ;-)). Lohnen sich denn diese ganzen Spekulationen ? Mir scheint, das was in der Öffentlichkeit an Vorhersagen herumgereicht wird, ist nur wenig geeignet, Licht ins Dunkel der Marktprognose zu bringen. Dabei ist die Frage an sich von großer Bedeutung, denn wer keine Vorstellung davon hat, wie es an der Börse künftig laufen wird, der sollte sich lieber von ihr fern halten. Es sei denn, er hängt jenen Wachstums- oder Crash-Gurus an, welche für alles und jedes eine Vorhersage parat haben. Eine Prophezeiung ist eine auf religiöse Überzeugungen gestützte Vorhersage. Als solche kann man die diversen Vorhersagen über den angeblich unmittelbar bevorstehenden Zusammenbruch des „Scheingeldsystems“ durchaus auffassen. Das Weltfinanzsystem indes hat sich gegenüber solchen Vorhersagen als bemerkenswert widerstandsfähig erwiesen, und wer auf den Zusammenbruch vertraut hat, der hat in der jüngeren Vergangenheit eine Menge Gelegenheiten verpasst. Wir sollten die Apokalypse vielleicht erst einmal vertagen.

Zurück zu etwas profaneren Dingen: Im „Handelsblatt“ waren zu Jahresanfang Prognosen der Volkswirte großer Banken zu lesen. Als Konsens der Schätzungen ergab sich, dass der DAX gegen Jahresende 2014 gut über 10000 Punkten stehen müsse. Jedoch ergaben derartige Schätzungen in den Vorjahren stets, dass man in Baissejahren die Börsenzukunft zu optimistisch einschätzte und in Haussejahren zu pessimistisch lag. Demnach sind Zweifel daran erlaubt, ob wir die genannten 10000 plus x DAX-Punkte zum Jahresende tatsächlich sehen werden. Ich halte das für eher unwahrscheinlich.

Warum das so ist, hat heute der Schweizer Finanzprofessor Erwin Heri in dem Blog -> Journal21 <- treffend dargestellt. Wetterprognosen können heutzutage mit großer Genauigkeit gestellt werden. Bei Börsenprognosen müsste das eigentlich ähnlich sein. Anders als bei den Börsenkursen ist es dem Wetter jedoch egal, wie die Leute auf Prognosen reagieren. Denn wenn die Zunft der Prognostiker einen Anstieg vorhersagt, werden die Börsenteilnehmer ziemlich umgehend auf solch rosige Zukunftsaussichten reagieren. Diese Aussichten werden entsprechend zeitnah verarbeitet und die Prognose alsbald invalide werden.

Man kennt die Bestimmungsgründe der Aktienkursentwicklung zur Genüge: Die Gewinne der Unternehmen, die Zinsentwicklung, die Entwicklung der politischen und wirtschaftlichen Rahmenbedingungen im aller weitesten Sinne. Diese Parameter stehen jedoch nicht still. Sie verändern sich ständig. Und weil sie sich ständig ändern, ändert sich auch die Erwartungsbildung.

Wenn es richtig ist, dass der DAX die Entwicklung der wirtschaftlichen Aussichten voraus nimmt, und wir wollen den Stand des DAX für Ende 2014 vorhersagen, dann wollen wir praktisch vorhersagen, was die Mehrzahl der Marktteilnehmer für 2015 vorhersagen wird. Eine Vorhersage der Vorhersage sozusagen. Da die Mehrzahl der Bestimmungsgründe sich aber erst in der Zukunft herausbilden wird, kann man diese heute unmöglich kennen. Der Aktienmarkt selber spiegelt dieser Vorhersagen bereits heute wieder. Eine Prognose für den DAX-Stand am Jahresende ist daher ein eher verzweifeltes Unterfangen.

Es macht daher wohl eher Sinn, die Erwartungshaltungen, so wie sie derzeit bestehen, erst einmal als gegeben hinzunehmen und diese in die Zukunft zu projizieren. Wenn sich die Sachverhalte, auf denen die Erwartungen basieren, ändern, so werden diese geänderten Erwartungen demnächst ihren Niederschlag in den Kursen finden, und es genügt für den Augenblick vollauf, sich an der tatsächlich zu beobachtenden Kursentwicklung zu orientieren. Das bedeutet aber keineswegs, dass die heutige Kursentwicklung prognostische Qualitäten hätte. Der DAX selber „weiß“ nicht und kann es nicht wissen, wohin er sich in Zukunft entwickeln wird. Aber man kann sich an den heute herrschenden Erwartungen orientieren und für eine Weile fortschreiben. Das wäre dann eine Projektion. Und zu so einer Projektion kommen wir nun – wir haben sie hier schon mehrfach gezeigt, zuletzt im Dezember:

01.02.2009 bis 16.01.2014

Es hat sich im Vergleich zum Dezember wenig geändert; die Aufwärtsentwicklung des DAX hält weiterhin an. Wenig überraschend eigentlich, denn die Rahmenbedingungen sind im Wesentlichen gleich geblieben. Solange es nicht nennenswert unter 9000 Punkte geht, bleibt der Aufwärtstrend intakt und wir bewegen uns mehr oder minder zügig Richtung 10000 Punkte. Eine Zwischenkonsolidierung ist denkbar (und gar nicht einmal unerwünscht), sie könnte sich Richtung 9500 Punkte bewegen(Punkt F). Dann dürfte auch die Entscheidung darüber fallen, ob die dynamische Haussebewegung sich entlang der Linie ABCF fortsetzt oder in eine spürbar gemächlichere Entwicklung entlang der Linie DEF mündet.

Ein bisschen Prognose wollen wir aber dennoch betreiben: Im vergangenen Jahr haben wir anhand der sogenannten 5-Tage-Regel gemutmaßt, dass 2013 ein gutes Aktienjahr werden könnte. Genauso ist es gekommen, wie so erstaunlich oft in den letzten mehr als zwanzig Jahren. In 2014 haben wir in den ersten fünf Tagen ein leichtes Minus zu verzeichnen. Also wird 2014 kein so gutes Börsenjahr? In der Tat nicht, wenn man der Regel Glauben schenkt. Oder handelt es sich nicht vielleicht doch eher um Koinzidenz denn um Kausalität? Denn in Gegenden beispielsweise, wo überdurchschnittlich viele Storchennester zu finden sind, sind die Geburtenzahlen ja höher als sonst wo. Ein kausaler Zusammenhang dürfte da jedoch nur schwer herzustellen sein....

Fünf Tage Regel

Tokay

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DAX-Betrachtung: Die Bäume wachsen nicht in den Himmel

DAX-Betrachtung: Die Bäume wachsen nicht in den Himmel

Ein Gastkommentar von Tokay

Die letzten Tage waren etwas nervenaufreibend, und die täglichen Blicke aufs Depot werden zunehmend besorgter. Ist das nun der Auftakt zu einer Baisse? Mal wieder Zeit also, das große Bild zu betrachten.

Wir sehen nachfolgend das Chart des DAX seit dem Frühjahr 2009. Drei Linien aus diesem Chart sind für die heutige Marktverfassung meiner Ansicht nach maßgeblich:

01.02.2009 bis 09.12.2013

  • Die obere Begrenzungslinie des langfristigen Trends, sie ist markiert durch die Strecke DE;
  • die innere Linie des langfristigen Trends in der Nähe des Graph. Diese Linie ist die Trendgerade einer exponentiellen Regression und minimiert qua Definition den Abstand zum Graphen mit den Tagesschlusskursen;
  • die untere Begrenzungslinie des seit September 2011 bestehenden Haussetrends, markiert durch die Auflagepunkte ABC. Sie verläuft wesentlich steiler als die Gerade DE. Dies ist deshalb von Belang, weil es sehr unwahrscheinlich ist, dass diese untere Begrenzungslinie auf lange Sicht Gültigkeit beanspruchen kann.

Wir sehen in dem Diagramm, dass der DAX mit der jüngsten Korrektur nur zurück gefedert hat, mehr nicht, zumal es ja etwas über die obere Begrenzungslinie hinausging. Ein Zurückschwingen auf etwa 9000 Punkte ist insofern durchaus etwas normales. Aber selbst wenn es auf etwa 8750 Punkte ginge, wäre die Hausse, die wir seit 2011 haben, nach wie vor intakt. Sollte der DAX aber etwa 8550 Punkte unterschreiten, dann müsste das als wesentliche Verlangsamung der Wachstumsdynamik gewertet werden. Aber soweit ist es erst mal noch nicht.

Wie kann es nun weitergehen? Drei Szenarien kommen in Betracht:

  • Der DAX schwenkt wieder auf den seit September 2011 laufenden Wachstumspfad ein. Dann sehen wir den DAX im kommenden Frühjahr bei mindestens 10700 Punkten.
  • Der DAX hangelt sich an der oberen Begrenzung des Langfristtrends entlang(Linie DE). Bei Punkt F trifft er auf die untere Begrenzung des 2011er Wachstumspfades und hier würde dann eine Richtungsentscheidung fallen: Entweder weiter wie bisher oder deutlich gebremstes Wachstum. Oder der DAX arbeitet sich an seiner „inneren Linie“ entlang. Dann sähe man ihn im Frühjahr bei ca. 9400 Punkten.
  • Oder es treffen sämtliche nur denkbaren negativen Konstellationen ein; dann kann der DAX auf ca. 6750 Punkte hinunter segeln, ohne dass deswegen der seit 2009 laufende Aufwärtstrend beeinträchtigt wäre.

Wie wahrscheinlich sind solche Szenarien? Wir müssen hier berücksichtigen, dass der Anstieg des DAX im wesentlichen auf einer Ausweitung der Bewertung beruhte, er erhielt sozusagen „Vorschusslorbeeren“. Die Unternehmensgewinne stiegen nämlich längst nicht so stark wie die Kurse. Lag das DAX-KGV vor einem Jahr noch unter 11, so sind wir jetzt über 13. Dies war möglich aufgrund der expansiven Politik der EZB, die neben den Zinssenkungen zu einer Reduzierung der Risikoaufschläge führte.

Eine weiterer Rückgang der Leitzinsen ist möglich. Irgendwelche Crashszenarien sind daher an den Haaren herbeigezogen. Die Kapitalmarktzinsen allerdings scheinen erneut zu steigen, wenngleich von einem rekordtiefen Niveau aus. Ein deutlicher Anstieg der Unternehmensgewinne ist nicht zu erwarten, eine weitere Ausweitung der Bewertungsrelationen jedoch auch nicht – von Börseneuphorie kann hierzulande keine Rede sein. Die Bäume werden 2014 somit nicht in den Himmel wachsen, auch wenn zunächst ein Anstieg auf 10000 Punkte natürlich sehr gut möglich ist. Aber wir werden aufpassen müssen, dass die Luft im Jahresverlauf nicht zu dünn wird und eine deutliche Korrektur ins Haus steht. Bei der Aktienauswahl wird man sich daher auf Unternehmen konzentrieren, die nachhaltige Gewinne versprechen.

Befund also: Nein, wir stehen nicht vor einer Baisse. Den größten Teil der seit September 2011 laufenden Hausse haben wir indes auch hinter uns. Diese Hausse kann durchaus noch weit bis in 2014 hinein reichen. Aber sie wird nicht unbegrenzt lange andauern.

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DAX: Droht 2014 ein Crash?

Droht 2014 ein Crash?

Ein Gastkommentar von Tokay

Immer wieder liest man in jüngster Zeit davon, dass die letzte Phase im gegenwärtigen Börsenzyklus angebrochen sei. Zum Beweis dessen werden dann Sentimentanalysen, Börsenkreditstatistiken, Rohstoffpreise und dergleichen mehr bemüht. Mehrere Fragen stellen sich bei alledem: Was ist ein Börsenzyklus überhaupt? Woran kann man ihn erkennen? Und können wir erkennen, wo ungefähr wir uns im Börsenzyklus befinden? Droht womöglich nächstes Jahr ein Crash?

Also: Was ist ein Börsenzyklus? Wenn man sich den DAX, den S&P 500 und praktisch jeden anderen großen Index der Welt anschaut, dann wird man feststellen, dass sich diese Indizes in einer gewissen Abfolge von Hochs und Tiefs bewegen, also im Wechsel von Hausse und Baisse. Unter einem Börsenzyklus versteht man folglich eine Abfolge von einer Hausse und einer Baisse.

Wie lange dauert eigentlich ein solcher Börsenzyklus? Das ist nicht so ganz eindeutig. Schaut man sich die Entwicklung des DAX bzw. seines Vorläuferindex an(oder auch einen vergleichbaren Index), dann stellt man fest, dass zwischen zwei Hoch- oder zwei Tiefpunkten zwei bis acht Jahre liegen können. Im Mittel sind es gut vier Jahre.

So gab es offensichtlich in den letzten Jahren Hochs in den Jahren 2000, 2007 und 2011. Tiefs hatten wir 2003, 2009 und 2011. Somit haben wir einen Zyklus, der von 2000 bis 2003 dauerte, also etwa drei Jahre. Der Folgezyklus von 2003 bis 2009 dauerte sechs Jahre. Der zuletzt abgeschlossene Zyklus 2009 bis 2011 dauerte ca. 2 ½ Jahre, da der DAX sein letztes größeres Tief im September 2011 erreichte. Der momentan laufende Zyklus dauert bisher über zwei Jahre. Es gibt keine mathematische Gesetzmäßigkeit, anhand derer wir über die Länge des Zyklus urteilen können, noch darüber, in welche Höhen er führen wird.

Es gibt aber allgemein anerkannte Maßstäbe, anhand derer man über die Angemessenheit der Aktienbewertung urteilen kann. Ein solcher Maßstab ist das Dividendendiskontierungsmodell(Wer sich an der Dividende stört, mag sich damit behelfen, dass er von einem gewissen Teil des Jahresgewinns ausgeht, ob dieser nun ausgeschüttet wird oder nicht). Demnach gibt der Wert des DAX den Gegenwartswert der künftigen zinsadjustierten Gewinne wieder, so wie diese per heute von den Marktteilnehmern erwartet werden.

Die Entwicklung des DAX bzw. des Aktienmarktes generell hängt somit ab von

  • den Gewinnerwartungen, damit von der konjunkturellen Entwicklung im In- und Ausland im weitesten Sinn;
  • von den Zinserwartungen, damit von der Entwicklung an den Geld- und Kapitalmärkten;
  • von den Risikoerwartungen, damit von all jenen Akteuren, die die Gewinn- und Zinsentwicklung beeinflussen. Das kann die Politik der Notenbanken sein, die Politik der nationalen Regierungen, aber auch exogene Ereignisse, die sich im Zeitalter der Globalisierung unter Umständen in entlegenen Regionen der Welt abspielen können. Ob diese Erwartungen den Aktienmarkt in zyklischer Art beeinflussen, darüber können wir nur mutmaßen.

Für den Aktienmarkt wissen wir, dass dieser der Konjunktur bzw. der Gewinnentwicklung um etwa ein halbes Jahr vorausgeht. Der Konjunkturzyklus ist folglich ein Element eines Börsenzyklus. In der folgenden Grafik erkennt man den Zusammenhang:

Schaubild DAX und Industrieproduktion

Und zwischen den Zinsmärkten und dem DAX gibt es ebenfalls einen Zusammenhang. Ein hoher Anleihenzins, so sagt man, sei „Gift für Aktien“. Am Anfang einer Baisse gilt das zweifelsohne. Die deutschen Unternehmen finanzieren sich vornehmlich über ihre Banken, und diese wiederum über Inhaberschuldverschreibungen. Nun sind die die Zinsen für Inhaberschuldverschreibungen über den längsten Teil einer Baisse rückläufig. Schauen wir auf das nachfolgende Chart:

DAX Umlaufsrendite 10jährige und Leitzins ab September 1959.ods

Auch hier kann man eine zyklische Entwicklung beobachten. Wie wir sehen, ging einer Baisse im DAX zumeist ein Anstieg am Anleihemarkt voraus. Ein solcher Anstieg war in der Regel, das kann man für die letzten Bärenmärkten 2000, 2007 und 2011 feststellen, mit einer Erhöhung des Leitzinses verbunden bzw. mit einer Inversion der Zinsstruktur, welche jeweils die bis dorthin andauernde Hausse zum Erliegen brachte. Die kurzfristigen Zinsen kamen in den genannten Fällen etwa so hoch wie die Langfristzinsen zum Liegen. Interessanterweise haben die Bundesbank wie auch später die EZB nie den Leitzins erhöht, bevor nicht schon bei den Anleihen der Marktzins angestiegen war. Und damit haben wir einen sehr aufschlussreichen Indikator, anhand dessen wir feststellen können, ob demnächst eine Baisse ins Haus steht und der seit 2011 laufende Zyklus sich etwa dem Ende nähert. Die Mutmaßungen über das Ende des „Tapering“ in diesem Sommer wurden übrigens nicht zuletzt aus dem Umstand genährt, dass die amerikanischen Zinsen angezogen haben.

Wo wir im Börsenzyklus stehen, ergibt sich also gesamthaft aus einer Kombination von Konjunktur-/Gewinnzyklus und Zinszyklus. Wo stehen wir also? Während es gewisse Anhaltspunkte für eine konjunkturelle Belebung in Euroland gibt, haben wir zugleich gewisse Anzeichen, dass es mit den Anleihezinsen wieder nach oben geht. Bei einem Zinsniveau von unter zwei Prozent für zehnjährige Papiere besteht gewiss kein Grund zu übertriebener Sorge. Doch mit einer gewissen Vorsicht sollte man langsam schon auf den DAX schauen.

Hinzu kommt ein marktpsychologischer Aspekt: Unternehmensgewinne entwickeln sich überproportional zur Konjunktur. Gewinnerwartungen entwickeln sich überproportional zu den Gewinnen. Und in Baissephasen fällt die Korrektur der Gewinnerwartungen heftiger aus als in Haussephasen. Auch das sollte einem für 2014 Anlass zur Vorsicht geben.

Tokay

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Hat der Markt immer recht? Erreicht der DAX die 10000?

Hat der Markt immer recht? Erreicht der DAX die 10000?

Ein Gastbeitrag von Tokay

Bevor wir zur Betrachtung der Marktsituation übergehen, noch kurz ein Blick auf aktuelle Begebenheiten. In diesem Jahr wurde der Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften an zwei Finanzmarktökonomen verliehen, Eugene Fama und Robert Shiller. Die Ansichten der beiden Laureaten scheinen einander schnurstracks zu widersprechen. Eugene Fama wurde von seinen Apologeten als der Verfechter effizienter Märkte gefeiert, während Robert Shiller die Bedeutung anderer als von Rationalität gesteuerter Verhaltensantriebe („animal spirit“) hervorhob.

Ich denke, zumindest was die Beurteilung von Fama angeht, liegt bei manchen ein Missverständnis vor. Fama selbst betonte kürzlich in einem Interview, er habe lediglich dargestellt, dass die Märkte alle zu einem bestimmten Zeitpunkt verfügbaren Informationen widerspiegelten. Dieses Argument kann man anhand der täglichen Kursbetrachtungen sehr gut nachvollziehen. Ob die Beurteilung des Marktes richtig oder falsch ist, steht dahin, doch letztlich ist diese Frage irrelevant. Denn der Markt selbst irrt sich fortlaufend, aber er korrigiert auch seine Fehler fortlaufend. Die Kursentwicklung auf dem Aktienmarkt ist demnach ein einziger permanenter Suchprozess. Folgt man dem strengen Effizienzgedanken, dann könnte man sich die eigene Informationssuche sparen, denn man könnte nie mehr herausfinden, als der Markt ohnehin schon weiß. Nun gibt es allerdings auch Leute, die von der anderen Seite her denken. Das sind Leute, die dem Pfad folgen, die der Markt gerade eingeschlagen hat; man nennt diese Leute „Trendfolger“. Andererseits gibt es die sogenannten „contrarians“, die das Gegenteil von dem machen, was die Mehrheit der „Trendfolger“ gerade macht. Es gibt keine zwingende Logik, aus der man ableiten kann, dass der Weg der „Trendfolger“ der bessere ist als der der „contrarians“. Wohl aber gibt es Situationen, in der die Trendfolge zum Erfolg führt und andere, in denen sich eine antizyklische Vorgehensweise lohnt. Man kann rationale Gründe heranziehen, wenn man der Meinung ist, der Markt folge dem Trend zu recht, oder umgekehrt glaubt, die Marktdaten stünden mit den fundamentalökonomischen Gegebenheiten keinesfalls in Einklang. Ebenso wird es viele Marktteilnehmer geben, die sich von ihrer Beurteilung von optimistischen oder pessimistischen Gefühlen leiten lassen unabhängig von der ökonomischen Beurteilung einer Situation.

Mir scheint, Fama und Shiller beleuchten das gleiche Phänomen; nur jeder von einer anderen Seite. Das Phänomen, das sie betrachten, der Finanzmarkt, ist, was er ist: Eine Art Bienenkorb, in dem es kräftig summt und brummt, in dem andauernd jemand unterwegs ist. Man sollte daraus keine Glaubensfrage machen, ob der Markt rational ist oder nicht. Der Kursverlauf an der Börse ist doch eigentlich nichts anderes als eine wahrnehmungsäquivalente Beurteilung des aktuellen wirtschaftlichen Geschehens, in dem sich die Zukunftserwartungen über die Entwicklung desselben widerspiegeln. Wahrnehmungsäquivalenz heißt, der Kursverlauf befindet sich in Übereinstimmung mit der Wahrnehmung der Mehrheit der Marktteilnehmer, oder ganz einfach ausgedrückt: Die Wahrheit liegt auf dem Platz. Für diese Beurteilung gibt es gewisse Bandbreiten. Viele scheinen zu glauben, eine wahrnehmungsäquivalente Beurteilung sei automatisch eine zutreffende Beurteilung. Das ist auch in der Tat so, aber nur an dem Tag, nur in der Stunde, wo das Urteil gefällt wird. Am nächsten und am übernächsten Tag kann es ganz anders aussehen. Das darf man nicht vergessen.

Nach diesen Betrachtungen nun zum aktuellen Geschehen. Im ersten Diagramm sehen wir die Entwicklung des DAX seit dem Beginn der Hausse im Frühjahr 2009:

Diagramm 1

Wir sehen hier, dass die Bandbreite der Wahrnehmung seit 2009 sehr hoch war; sie wird begrenzt durch die Fläche A1A2A3A4. Heute Abend nun hat der DAX an der oberen Gerade A1A3 angestoßen.

  • Würde diese Gerade nachhaltig durchstoßen werden, so würden sich die genannten wahrnehmungsäquivalenten Strukturen verschieben, und zwar in Richtung einer optimistischeren Lagebeurteilung. Da in letzter Zeit häufiger von der Erwartung einer Jahresendrallye zu lesen ist, wäre das nicht per se irrational; Kursanstiege zum Jahresende hin hat es schon oft gegeben.
  • Eine eher mittlere Variante wäre demzufolge, wenn der DAX auf die Linie B einschwenken würde. Diese Linie beschreibt den seit März 2009 zu beobachtenden exponentiellen Kursanstieg. Man erkennt, dass das Wachstum seit Ende 2011 ziemlich heftig ausgefallen ist, denn der Anstieg der Gerade CD ist deutlich stärker als jener der Trendgeraden A2A4. Nach dieser Sichtweise wäre es plausibel, wenn der DAX Richtung 8500 Punkte konsolidierte.
  • Und in der ganz pessimistischen Variante könnte es bis auf 6750 Punkte heruntergehen, und dennoch wäre ein solcher Kurs wahrnehmungsäquivalent, da er in der Bandbreite der Erwartungen befindlich und nicht einfach Ausdruck irgendeiner Irrationalität wäre. Es ist, das sei im übrigen angemerkt, wohl auch plausibel, dass diese Erwartungsbandbreite so hoch ist; denn wäre sie gering, würden die Marktteilnehmer alle ähnlich disponieren und die Erwartungen der Marktteilnehmer würden sehr wahrscheinlich enttäuscht werden.

Es bleibt indessen dem Betrachter überlassen, für wie wahrscheinlich er das Eintreten dieser unterschiedlichen Szenarien hält. Folgt der DAX der mittelfristigen Geraden CDE, so sollte er gemäß der „mittleren Wahrnehmung“ im Frühjahr bei knapp 9500 Punkten herauskommen. Das ist das Szenario, dem ich per heute die größte Wahrscheinlichkeit zubilligen würde.

Werfen wir nun noch einen Blick in die fernere Zukunft. Wir sehen hier eine Projektion für Ende 2014:

Diagramm II

In diesem Bild sehen wir die Entwicklung des DAX seit September 2011. Es fällt auf, dass die obere Begrenzungslinie AB sehr viel flacher verläuft als die untere Begrenzungslinie AC. Etwa 300 Börsentage später, also gegen Ende 2014, treffen sich beide Linien.

Das bedeutet selbstverständlich nicht, dass sich die Kurse bis Ende 2014 sich in einer solchermaßen verengenden Bandbreite bewegen werden, und ein derartiger Eindruck soll hier auch nicht suggeriert werden – eine solche Sichtweise wäre wohl doch etwas zu einfach. Wir sehen aber, welche Erwartungsstruktur sich seit dem Herbst 2011 herausgebildet hat. Diese Struktur ist gekennzeichnet durch eine Abfolge von immer höheren Hochs und immer höheren Tiefs, wobei diese Tiefs energischer gekauft als die Hochs verkauft wurden – eben das Kennzeichen einer Hausse. Es wird deutlich, dass diese Struktur im Lauf des Jahres 2014 sich wahrscheinlich auflösen und durch eine andere Struktur ersetzt werden wird, die wir allerdings heute nicht kennen und uns vom Markt werden zeigen lassen müssen. Wir werden uns nicht anmaßen können, vorherzusagen, wie sie aussehen wird, auch wenn wir natürlich gewisse fundamentalökonomischen Grundannahmen treffen können.

Nun wollen wir uns noch der Frage zuwenden, wie wahrscheinlich es ist, dass wir im Lauf von 2014 einen DAX-Stand von 10.000 Punkten erreichen werden. Betrachten wir das erste Diagramm, so erscheint es uns unwahrscheinlich, dass wir diesen Stand in den nächsten Wochen und Monaten sehen werden. Betrachten wir das zweite Diagramm, so liegt dieses Szenario im Verlauf von 2014 durchaus im Bereich des Möglichen. Mehr als eine vage Wahrscheinlichkeit kann man ihm jedoch nicht zubilligen. Gerade deshalb jedoch könnte es eintreten.

Tokay

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Food-for-thought bei der ING-DiBa

Ein "Sponsored Article" von Carsten Brzeski, Chefvolkswirt der ING-DiBa

Die Weltwirtschaft ächzt und krächzt noch immer. Die USA haben gerade mal wieder den Kopf aus der Schlinge gezogen und ihre Schuldenkrise um drei bis vier Monate vertagt, Europa kämpft noch immer mit den Problemen der Krise und auch in Deutschland fragt man sich, wie es in den kommenden Jahren weiter gehen soll. Bleibt Deutschland der Wachstumsmotor im Euroraum oder schlafwandeln wir uns gerade wieder zum kranken Mann des Europas 2020?

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Große Fragen, die am 15. Oktober anlässlich des vom Europäischen Wirtschaft Verlags ausgerichteten „Wirtschaftsdialog 2013“, welcher im LEO-Gebäude der ING-DiBa stattfand, diskutiert wurden.
Der Abend bei der ING-DiBa fand in einem illustren Kreis von gut 200 Unternehmern, Managern und Bankern statt und war gespickt mit etlichen Reden und einer Paneldiskussion. Das eigentliche Thema des Abends war „Finanzplatz Deutschland“, aber schnell sollte deutlich werden, dass diese Perspektive zu eindimensional ist. Den Finanzplatz Deutschland kann es nur in einem funktionierenden europäischen Umfeld und mit einer starken deutschen Konjunktur geben.

Überraschenderweise gab es eine große Übereinstimmung über die Notwendigkeit weiterer europäischer Integration. Der Mangel an einer Vision für Europa und der Befragung der Bürger wurde allerdings kritisiert. Wie nicht anders zu erwarten, gab es natürlich die verschiedensten Rezepte für eine tragfähige Zukunft Europas. Vom reinen Verbund nationaler Staaten bis hin zum europäischen Superstaat, alles scheint möglich. Interessant war vielleicht noch der Blick auf die andere Seite des Atlantiks. Die USA sind die einzige funktionierende Währungsunion, die es im Augenblick gibt, und könnten Europa zumindest die Richtung angeben. Elemente der amerikanischen Währungsunion sind nämlich u.a. regionale Schuldenbremsen, ein gemeinsamer Bankenabwicklungsfonds, eine gemeinsame Einlagensicherung, eine gemeinsame Sprache, ein zentraler Haushalt und Banken, die nicht in regionale Anleihen sondern Bundesanleihen investieren. Einige dieser Elemente gibt es mittlerweile im Euroraum, andere werden noch kontrovers diskutiert. Natürlich muss Europa nicht per se den amerikanischen Weg gehen. Ein Blick über den großen Teich ist aber auf jeden Fall die Mühe wert.

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Die Renovierung des europäischen Hauses ist jedoch nicht die einzige Herausforderung für Deutschland und auch die neue Bundesregierung in den kommenden Jahren. Deutschland muss auch seine eigenen Hausarbeiten erledigen. In den letzten Jahren hat sich unbemerkt wieder ein kleiner Reformstau aufgebaut. In aktuellen OECD-Studien zur Durchführung neuer Reformen rangiert Deutschland langsam wieder am Ende. Die vielleicht größte Aufgabe ist wahrscheinlich das Schließen der Investitionslücke. Die neue Regierung hat die einmalige Chance endlich mal in guten Zeiten neue Reformen anzustoßen und nicht erst auf die schlechten Zeiten warten zu müssen. Dabei müssen wir natürlich nicht an neue Anlageinvestitionen denken, sondern vielmehr an Investitionen in Bereichen wie Energie, Verkehrsinfrastruktur und Bildung.

Die große Frage ist jedoch, wie und ob die Investitionslücke geschlossen werden kann ohne Steuererhöhungen und neue Verschuldung. Die Glaubwürdigkeit und das Vertrauen, dass Deutschland gerade in den letzten Jahren an den Finanzmarkten gewonnen hat mit solider Haushaltspolitik sollte nicht leichtfertig aufs Spiel gesetzt werden.

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Die Antwort auf „wer soll das bezahlen“ erfordert also einige Kreativität. Ein Lösungsansatz besteht zum Beispiel darin, nicht alle Verantwortung für neue Investitionen beim Staat zu legen, sondern auch den Privatsektor zu involvieren. Hierbei könnte der Staat unterstützend auftreten. In diesem Zusammenhang wurde eine Idee längere Zeit diskutiert: wie kann man Privatvermögen für Realinvestitionen frei machen. In der aktuellen Niedrigzinsperiode gibt es eine immer grösser werdende Suche nach Rendite. Mehr Rendite bedeutet natürlich auch mehr Risiko, aber es ist vorstellbar, dass vorhandenes Kapital z.B. bei Versicherungen und Privaten eingesetzt wird für neue Investitionsprojekte. Diese Umverteilung von Kapital hat viel Charme. In der Diskussion wurde aber auch deutlich, dass die Geister sich bei der praktischen Ausführung noch scheiden. Wie wahrscheinlich so häufig an solchen Abenden wurden leider wieder mal keine Krisen gelöst. Denkanstöße und food-for-thought gab es jedoch zu Genüge.

Carsten Brzeski ist Chefvolkswirt der -> ING-Diba <-. Davor war er unter anderem als Senior Economist bei ABN Amro und als Economist bei der Europäischen Kommission tätig.

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DAX-Betrachtung: Die Entscheidungen sind gefallen – neue stehen bevor

Ein Gastkommentar von Tokay

Ereignisreiche und mit Momentum geladene Tage liegen hinter uns. Da war zunächst die Entscheidung der FED in Washington, nun doch noch nicht mit dem allmählichen Zurückfahren ihrer Operationen auf dem Kapitalmarkt zu beginnen. Da war der Ausgang der deutschen Bundestagswahl, welche die CDU/CSU von Frau Merkel zwar zur mit Abstand stärksten politischen Kraft machte, aber auch dazu führte, das ihr der bisherige Koalitionspartner abhanden kam. Uns interessiert hier im Mr. Market-Blog natürlich, welche Auswirkungen dies auf den Aktienmarkt haben mag. Denn was in Deutschland entschieden wird, hat für die europäische Entwicklung, für das Eurosystem größte Bedeutung.

Kommen wir also zur Bundestagswahl, und hier können wir es kurz machen. Der Wahlausgang hat die Märkte nicht sonderlich überrascht, die Wahl war schon beinahe ein „Non-Event“. Auch wenn bürgerliche Regierungen eine Politik betreiben, welche von der Tendenz her bei den Entscheidungsträgern in der Wirtschaft auf günstigere Resonanz stoßen mag, so ist der Verlust der schwarz-gelben Regierung nichts, weshalb man die Perspektiven für die deutsche Wirtschaft grundlegend überdenken müsste. Es sei denn, es käme zur Bildung einer rot-rot-grünen Regierung – was allerdings seitens der SPD und den Grünen zurückgewiesen wird. Zudem waren die FDP-Minister nicht eben Personen, die prägende wirtschaftspolitische Akzente gesetzt hätten. Das Bedauern über die Abwahl der FDP hält sich somit eher in Grenzen. Auch sollte die kommende Bundesregierung unter Frau Merkel weiterhin einen europafreundlichen Kurs verfolgen, was von den DAX-Unternehmenschefs mehrheitlich gerne gesehen werden dürfte. Indes dürften die meisten Akteure eine große Koalition gegenüber einer schwarz-grünen Koalition oder einer Minderheitsregierung der Union bevorzugen.

Und damit zu unserem Langfristchart:

DAX 9000 - September 2013

Wir befinden uns nach wie vor auf dem Pfad CDE, der unaufhaltsam Richtung 9000 Punkte strebt. Diese Marke dürfte bald erreicht werden. Danach aber, voraussichtlich im Frühjahr 2014, fällt die Entscheidung darüber, ob der DAX auf die Obergrenze des langfristigen Wachstumspfades, markiert durch die Linie A1E, einschwenkt, was mehr oder weniger einer Seitwärtspendelbewegung entspräche, oder die seit Herbst 2011 andauernde Hausse weiter anhält. Immerhin hat der DAX seither deutlich über 50 Prozent zugelegt. Sollte das letztere eintreten, dann dürfte die vielbeschworene Marke von 10000 Punkten ebenfalls nicht mehr fern sein, und wir würden, was die Indexziffern angeht, in ein neues Zeitalter eintreten. Es wird aber wohl noch etwas dauern, bis es endgültig so weit ist.

Ich möchte heute die Aufmerksamkeit der Leser des Mr. Market-Blogs auf einen grundlegenden Zusammenhang lenken, der sehr eng mit der Politik der FED zusammenhängt. Seit dem Beginn der monetären Expansion Ende 2008 während der Subprime-Krise hat der DAX begonnen, sich von der Leitzinsentwicklung abzukoppeln. Wie wir in der nachfolgenden Grafik sehen, ist der EZB-Leitzins konstant geblieben. In einer klassischen Hausse wären die Leitzinsen dem Aktienmarkt Richtung Norden nachgefolgt. Der DAX hat sich in dieser Zeit mehr als verdoppelt und ein Ende ist nicht absehbar – vorerst jedenfalls nicht.

DAX Leitzins Kapitalmarktzins September 2013

In der Baisse nach der Jahrtausendwende folgte der Leitzins dem DAX nach unten, wie er das auch in der Vergangenheit eigentlich immer getan hatte. Erst ca. 2 ½ Jahre später, der DAX war mittlerweile kräftig nach oben gelaufen, wurde der Leitzins sukzessive angehoben. Seit der ersten Leitzinssenkung gegen Ende der großen Baisse von 2008 hat keine weitere Zinssenkung mehr stattgefunden. Ganz im Gegenteil wurden, bedingt allerdings durch die Eurokrise die Leitzinsen weiter gesenkt; wir erinnern uns an die mittlerweile berühmt gewordene Rede von Mario Draghi in London, und ein Ende ist, wenn man Draghi Glauben schenken darf, nicht absehbar. Dies umso weniger, als die FED den US-Konjunkturaufschwung offenbar noch nicht als hinreichend nachhaltig einstuft.

Es könnte einem nun natürlich angst und bange werden vor dem mutmaßlichen Inflationsschub, der möglicherweise demnächst ins Haus stehe, doch sind Zweifel daran erlaubt, ob ein solcher Schub sich tatsächlich ereignen wird. Ein Indikator hierfür ist die Entwicklung bei den länger laufenden Anleihen sowie der Abstand zwischen den Langläufern und dem Geldmarktzins, welcher sich wiederum an den Leitzins anlehnt.

Wir erkennen hier, dass immer dann eine Baisse bevorstand, wenn sich der Abstand zwischen langfristigem und kurzfristigem Zins extrem reduzierte. Immer dann, wenn dieser Abstand größer wurde, kam es auch zu einem Anstieg am Aktienmarkt. Und hier haben wir nun in den vergangenen Monaten eine Vergrößerung des Zinsabstandes beobachten können, was eher auf eine Normalisierung der Situation auf dem Kapitalmarkt hindeutet. Sicherlich misst die Höhe des Kapitalmarktzinses die Inflationserwartungen, letztlich aber ist der Zins einfach das Regulativ zwischen Kapitalangebot und Kapitalnachfrage. Und in einer insgesamt freundlichen konjunkturellen Landschaft ist ein Anziehen des Kapitalmarktzinses von einem tiefem Niveau aus ein eher gutes Zeichen. Der Zinssatz für zehnjährige Bundesanleihen lag zuletzt bei etwa 1,8 Prozent. Die DAX-Unternehmen hingegen bieten eine Dividendenrendite von über 3 Prozent, dazu kamen in den letzten Jahren Kursanstiege der DAX-Werte. Damit ist der Anleihemarkt noch weit von einer Situation entfernt, in der der man die Zinsentwicklung als lukrativ bezeichnen könnte, und diejenigen, die am Aktienmarkt investiert haben, konnten in der jüngsten Vergangenheit eindeutig stärker profitieren. Der Realzins liegt praktisch bei Null, und zwar vor Steuern. Begriffe wie „kalte Enteignung der Sparer“ oder „finanzielle Repression“ kommen einem da schon in den Sinn.

Ausblick also: Bis Frühjahr werden wir mit großer Wahrscheinlichkeit weiterhin einen freundlichen Aktienmarkt haben, sprich es wird auf DAX 9000 gehen und eventuell darüber hinaus – wohl auch mangels Alternativen. Dann jedoch könnte es spannend werden, und die nächsten Weichenstellungen am deutschen Aktienmarkt stehen sicherlich bevor. Übrigens: Am 25. Mai 2014 ist Europawahl...

Tokay

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