Makro-Betrachtung: Das Dilemma der EZB in drei Diagrammen

Allenthalben spricht man von einer weiteren Lockerung der Geldpolitik der EZB gelegentlich ihrer nächsten Ratssitzung. Nachfolgend drei Diagramme, um den Gang der Dinge zu veranschaulichen und das Dilemma, in welchem sich die EZB befindet:

Machen wir dazu erst mal einen zeitlichen Sprung zurück in den Sommer 2012. Die Eurozone steckt in der Konjunkturflaute, Ängste vor einem Zerbrechen des Euros grassieren. Die Risikozuschläge für Anleihen der südeuropäischen Staaten steigen, ebenso die Risikoprämien an den Aktienmärkten. In dieser Situation erklärt Mario Draghi bei einer Ansprache in London, seitens der EZB alles Notwendige für den Erhalt der Eurozone zu unternehmen. Bereits im Sommer 2011 hatte es einen Kurssturz an den Börsen gegeben, aber die Krise ist von neuem aufgeflammt.

Mit dem IS-LM-Diagramm können wir uns ansehen, was das für die Börse bedeutet :

EZB Dilemma - Diagramm 1

Wegen der steigenden Risikoprämien und damit auch der Kreditzinsen gehen die Investitionen zurück, das ist schlecht für die Konjunktur , aber gut für Schulder mit erstklassiger Bonität wie die Bundesrepublik Deutschland (Bewegung von A nach B). Um die unternehmerische Aktivität in der Eurozone in Gang zu bringen, senkt die EZB die Leitzinsen in der Hoffnung der Weitergabe der Senkung durch die Geschäftsbanken (Bewegung von B nach C). Aber das führt zunächst vor allem dazu, dass der Gegenwartswert wirtschaftlicher Aktiva steigt. Das ist also die Geldpolitik, die seither betrieben wird. Aufgrund der Bewegung von A nach C steigen die Börsenkurse sehr stark, weil trotz verhaltener Konjunkturentwicklung in der Eurozone die Zinsen stark fallen, also eine klassische Liquiditätshausse.

Nun sind wir im ausgehenden Winter 2015/2016. Die Konjunktur in der Eurozone hat gewisse Anzeichen der Belebung gezeigt, aber aufgrund der unsicheren weltwirtschaftlichen Lage trübt sie sich unübersehbar ein. Wieder erwägt die EZB eine Ausweitung der monetären Expansion, aber diesmal stösst sie an Grenzen:

EZB Dilemma - Diagramm 2

Die Zinsen sind jetzt bei nahe Null angekommen, eine weitere Zinssenkung hat keinen Effekt, weil das Geld aufgrund der unsicheren Aussichten geparkt wird und Kredite aus diesem Grund teurer werden. Im Gegensatz zu 2011 und zu 2012 besteht kein Zinssenkungsspielraum mehr, zugleich aber sind die Risikoprämien wie damals gestiegen. (Bewegung von A nach B). Daran hat auch eine expansive Geldpolitik nichts ändern können. Die Börse ist trotz der Nullzinsen deutlich zurückgegangen.

Wie weiter ? Es bliebe als Ausweg eine expansive Fiskalpolitik, aber zum einen sind die Schuldenstände der Mitglieder in der Eurozone ohnehin schon recht hoch, und zum anderen würde dies den Euro stärken, da als Folge die Nachfrage in der Eurozone steigen würde. Dieser Wechselkurseffekt würde aber zu sinkenden Exporten führen, und daher ist es zumindest fraglich, ob dieser Ansatz ohne weiteres funktionieren würde. Auch könnte sich ein Land wie Deutschland durchaus neu verschulden, auf keinen Fall aber die südeuropäischen Länder. Daher auch die Idee der „Euro-Bonds“, die in Deutschland aber vehement abgelehnt wird.

Die EZB scheint deswegen einen anderen Ausweg zu versuchen. Den sehen wir im letzten Diagramm:

EZB Dilemma - Diagramm 3

Mit dem Kauf von Staatsanleihen versucht sie sozusagen, die Inflation „anzublasen“. Durch das Erzeugen von Inflationserwartungen würde, so das Kalkül, der Realzins für Investitionskredite sinken und diese damit anregen(Bewegung von A nach B). Die Unternehmen könnten nämlich dann damit rechnen, über steigende Preise ihre Ertragssituation zu verbessern.

Senkt man außerdem die Zinsen unter Null, entstünde außerdem noch einmal ein begrenzter Effekt, den man sonst nur bei positiven Zinsen hätte (Bewegung von B nach C). Im Ergebnis hätte man damit einen leichten Anstieg von einem negativen Zins hin zu einem leicht positiven Zins und vor allem einen spürbaren konjunkturellen Effekt. Auch dies würde zunächst vor allem der Börse zugute kommen.

Allerdings würde dann vermehrt auf Bargeld ausgewichen werden, da es teuer würde, Geld auf Konten zu unterhalten. Vertrauenserweckend wäre das nicht gerade. So ist in der Folge die Idee aufgekommen, den 500-Euro-Schein abzuschaffen, offiziell mit Verweis auf die Bekämpfung von Geldwäsche aus Kriminalität und Terror.

Man befindet sich da auf unerforschtem Gebiet. Was passiert, wenn die Inflation zu stark „angeblasen“ wird ? Kann man sie dann wieder stoppen ? Was passiert, wenn die Inflation ausgerechnet dann ins Laufen kommt, wenn die Weltwirtschaft sich ohnehin wieder belebt ? Was passiert, wenn diese Politik nur in den Ländern funktioniert, denen es ohnehin gut geht, in den anderen aber nicht, weil es dort nach wie vor strukturelle Probleme gibt ? Werden die Unterschiede zwischen den Mitgliedern der Eurozone nicht noch tiefer ?

Die Finanzmärkte haben die EZB für die monetäre Expansion in der Vergangenheit gefeiert. Aber: Die ursprüngliche Aufgabe der EZB ist der Erhalt der Preisstabilität in der Eurozone, nicht Kurssteigerungen an den Finanzmärkten. Insgesamt ein riskantes Unterfangen mit ungewissem Ausgang. Die EZB muss daher sehr aufpassen, daß das Vertrauen der Bürger in ihre Fähigkeiten nicht leidet.

Es führt nichts an der Erkenntnnis vorbei: Mit Geldpolitik alleine kann man die Probleme nicht lösen. Europa ja, aber es muss neu gedacht werden.

EZB Nebeneffekt: Der Euro als Carry Trade Währung

Dass nach einem Panik-Tief wie am Montag, erst einmal wilde Swings auftreten, die dann auch länger andauern, bis sich der Markt beruhigen kann, ist ebenso völlig normal, wie die schwappenden Wellen, die von einem grossen Stein ausgelöst werden, der in einen vorher stillen Teich geworfen wird.

Trotzdem fielen in diesen wilden Swings, besonders die wilden Zuckungen des Euros, insbesondere im EURUSD Verhältnis auf. Anleger mit Euro-Depots, haben das schmerzhaft gemerkt, denn ebenso wie der fallende Euro im ersten Quartal auf dem Papier schnelle Gewinne ermöglichte, verstärkte der steigende Euro im Absturz die Minuszeichen, wenn man US Werte im Depot hatte.

Die klassische Erklärung, die nun wieder von den meisten Kommentatoren reflexartig aus der Westentasche gezogen wird, ist der Hinweis, dass die Euro Stärke das Ergebnis geänderter Zinserwartungen in den USA sei. Auf gut Deutsch, der Markt schreibt die erste Zinserhöhung der FED zunehmend ab und das schwächt den Dollar und stärkt relativ den Euro.

Diese Erklärung ist auch sicher nicht völlig falsch, denn natürlich wirken Zinserwartungen auf die Währungen, zumal ja FED Mitglied Dudley gestern schon selber Zweifel an der ersten Zinserhöhung gesäht hat. Für das Geschehen der letzten Tage, springt diese Standarderklärung aber viel zu kurz.

Denn wenn man nach Ursachen sucht, sollte man die inverse Beziehung zwischen EURUSD und den Indizes, insbesondere dem Leitindex S&P500, auch mal ernsthaft anschauen. Und dann fällt einem auf, was ich im Handel der letzten Tage massiv bemerkt habe:

Fast auf den Punkt genau, gibt es eine nahezu perfekte, inverse Beziehung zwischen S&P500 und EURUSD.

Ich habe diese hier mit Stundenkerzen über die letzten Tage dokumentiert und das Ergebnis ist sehr beeindruckend. Fast perfekt ergeben sich die inversen Wendepunkte und zwar mehrfach im Tagesverlauf:

ES 26.08.15

So eine inverse Parallelität aber, lässt sich mit einer sich generell ändernden Zinserwartung überhaupt nicht erklären, das ist dann als Analyse schlicht viel zu kurz gesprungen.

Für so eine inverse Beziehung gibt es für mich nur eine logische Erklärung: es muss einen direkten Zusammenhang im Handel des grossen Geldes geben. Sprich wir sehen hier nur zwei Seiten der selben Medaille.

Und wenn man das begriffen hat, ist auch schnell klar und völlig logisch, was hier wirklich los sein muss:

Der Euro ist zur massiven Carry Trade Währung für grosse US Investoren geworden.

Ich hatte das schon länger vermutet, aber so wie das hier in den letzten Tagen ausgesehen hat, ist das Ausmass noch weit grösser, als ich mir habe vorstellen können.

Für die Leser, die nicht wissen was ein "Carry Trade" ist: Es bedeutet, dass massive Zinsunterschiede ausgenutzt werden, um Geld in der niedriger verzinsten Währung auf Kredit zu leihen und in der höher verzinsten Währung dann in attraktiveren Anlagen (also auf Kredit) anzulegen und die Zinsdifferenz einzustreichen.

Nun ist es aber so, dass "Dank" unserer Notenbank EZB mit der "Nullzinspolitik", die Zinsen vergleichbarer Anleihen (zb BUNDs vs US T-Bonds) in Europa bei fast Null liegen und damit 1-2% unter den Renditen vergleichbarer US Papiere.

Heisst konkret, die grossen Adressen der Finanzwelt - das US "Big Money" also - verschuldet sich zu fast Nullzinsen in Europa in Euro und kauft damit - gehebelt, weil fremdfinanziert - zum Beispiel US Anleihen und Aktien, die eine höhere Rendite versprechen. Und das lässt dann auch die US Indizes so lange so weit nach oben schieben. Nur wehe, wenn dieser Trade aufgelöst werden muss und das haben wir die letzten Tage hautnah erlebt.

Diese Transaktion, mit der US Anleger sich Euro leihen und dann in Dollar konvertieren um US Anleihen oder Aktien zu kaufen, schwächt logischerweise den Euro, denn der wird im Rahmen der Transaktion ja verkauft. Und stärkt den Dollar, der gekauft wird.

Und so haben wir über Monate erleben dürfen, wie der Euro ins Bodenlose fiel und der Dollar stieg. Dieser Anstieg schaffte dann den Emerging Markets massive Probleme und nun haben wir den Salat.

Umgedreht läuft es aber leider genau so, Märkte sind keine Einbahnstrasse.

Wenn US Investoren nun panisch US Aktien verkaufen wie am Montag, nehmen sie die Dollars, wandeln diese zurück in Euros und lösen damit ihre Kredite ab. Und das treibt EURUSD so massiv wie die letzten Tage in die entgegengesetzte Richtung des Marktes - nach oben.

Ich bin zu 99% sicher, dass dieser Mechnismus wesentlicher Teil der Währungs-Bewegungen ist, die wir sehen und die man oben eindrucksvoll im Chart erkennen kann. Nicht der einzige Faktor natürlich, aber definitiv ein ganz wesentlicher Teil.

Das ist für mich auch ein weiteres Beispiel dafür, welche Kollateralschäden diese gnadenlose Nullzinspolitik der Notenbanken und der EZB im Speziellen auslöst. Denn letztlich wird damit die Spekulation auf billigen Kredit gefördert und nicht die Stabilität des Finanzsystems.

Und wenn wie gestern bei Reuters Meldungen herum gehen, -> nach denen die EZB laut ihrem Chefvolkswirt das Wertpapier-Kaufprogramm falls nötig ausweiten will <-, können sich die "Carry-Trader" schon die Finger reiben. Die Zinsdifferenz bleibt oder wird erhöht, der Carry Trade kann wieder los gehen und was machen die US Märkte heute Abend? Sie steigen - Überraschung. 😉

Und wenn uns als Bürger und Gesellschaft, dann irgendwann die Folgen dieser Geldpolitik um die Ohren fliegen, war es dann natürlich der "Gottseibeiuns" aller links beseelten Ideologen gewesen, "der böse Kapitalismus" nämlich. Der muss dann exorziert werden, damit die Welt wieder "gut und rein" werden kann. 😯 Die geldpolitischen "Planwirtschaftler", die hier wesentlich ihre Finger im Spiel hatten und das mit angerichtet haben, waschen ihre Hände dann natürlich in Unschuld, die wollten ja nur "das Beste" und was will man schon gegen so viel Bemühen sagen? 😉

Für uns erfahrene Anleger heisst das übrigens auch, dass ein Long auf EURUSD wohl ein guter Hedge für den nächsten Einbruch ist. Er gleicht den Effekt der Euro-Stärke in Euro-Depots aus und schwingt gegenläufig synchron gegen weitere Einbrüche an den Märkten.

Ach ist das nicht schön, wie "stabil" das Finanzsystem nun dank all der angestrengten Bemühungen von Politik und Notenbanken wurde? Wir können wirklich stolz sein, wie "viel" wir aus 2008 gelernt haben. Wer hier Sarkasmus findet, kann ihn behalten. 😉

Ein weiteres, für uns wichtiges und unerfreuliches Thema ist übrigens, dass im Einbruch von Montag die ETFs gezeigt haben, dass sie durch ihre Dominanz nun zu einem systemischen Problem geworden sind. Das diskutieren wir aber intensiv in der Community, ich habe das Thema aber auch schon hier im freien Bereich angerissen: -> Momentum Factor ETFs - Ausdruck einer Fehlentwicklung? <-

Ihr Hari

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Marktupdate – 12.12.12 – FED, S&P500, Gold und Aufstellung zum Jahreswechsel

Die FED hat heute wie erwartet die Ende des Jahres auslaufende "Operation Twist" durch ein neues Programm ersetzt, in dessen Rahmen sie monatlich 45 Milliarden USD in den Ankauf von langfristigen Staatsanleihen stecken wird. Das war aber im Markt schon bekannt, da die FED diese Information schon vorher durch die bekannten Kanäle (eg Hilsenrath) "lecken" liess, um den Markt vorzubereiten.

Überraschend war eher die konkrete Zielmarke von 6,5 Prozent bei der Arbeitslosenquote, denn erst aber dieser Marke will die FED über ein Ende der Nullzinspolitik nachdenken. Diesen Sachverhalt sollten sich alle Anleger für die kommenden Monate nun genau merken. Denn er bedeutet, dass die Arbeitsmarktdaten für die Börsen noch höhere Bedeutung bekommen werden, als sie sowieso schon haben. Und zwar nach der nicht sofort eingängigen, inversen Logik, nach der hohe Arbeitslosenquoten "gut" für den Aktienmarkt sind und niedrige Quoten "schlecht".

Insbesondere für Gold dürfte diese Logik problematisch werden, denn die Goldrally wird erst dann zu Ende gehen, wenn die Notenbanken die Zinszügel wieder anziehen und die Politik des Helikoptergeldes beenden. Nun wird dieses Fragezeichen über jeden Arbeitsmarktdaten liegen und den Goldpreis belasten. Möglicherweise ist das auch der Grund, warum Gold vergleichsweise müde auf die heutige doch erhebliche Ausweitung des Quantitative Easing reagiert hat. Nichts desto trotz hat Gold nun auch das Tief vom 05.11. bestätigt und sollte daher nun weiter nach oben laufen. Und die Goldminen haben heute endlich Fahrt nach oben aufgenommen.

Die Indizes reagierten auf die neue geldpolitische Lockerung mit einem Freudensprung und eine Bewegung über die 1434 Marke hinweg bis 1439 im S&P500 invalidierte endgültig das alte Schulter-Kopf-Schulter Topping-Szenario. Damit ist der Weg nach oben nun frei.

Ein Closing über der Marke von 1434 hat nun umgedreht ebenso grosse Bedeutung als Nackenlinie einer gigantischen inversen SKS Formation, deren rechnerisches Kursziel (measured move) bei ca. 1525 liegen würde. Sehen Sie selbst:

S&P500 12.12.12

Nun konnte der Markt die Bewegung über 1434 im späten Handel nicht halten und fiel bis auf die Nulllinie im Index zurück. Das war aber für Leser dieses Blogs nicht überraschend und stellt die nach solchen Entscheidungen ganz typische "Sell the News" Reaktion dar. Die Stärke der Gegenbewegung war auch nicht so gross, als das man da viel hinein interpretieren müsste.

So ist nun die vorletzte Hürde zum Jahresende aus dem Weg geräumt. Und da die politischen Gespräche zum "Fiscal Cliff" sowieso bis zur letzten Sekunden laufen werden, hat der Markt nun ein paar Tage um nach oben zu laufen.

Das erscheint mir daher als ein guter Zeitpunkt, um Sie auf zwei typische Aspekte so eines Jahreswechsels hinzuweisen:

Erstens ist es ganz typisch, dass zum Jahresende hin die Aktien besonders gut laufen, die schon das ganze Jahr über gut gelaufen sind. Man nennt das "Window Dressing" und das ist nichts weiter als der Versuch der "Looser" bei den öffentlichen Fonds, sich zum Jahresende in der Herde zu verstecken, frei nach dem Motto "ich hab die Aktien doch auch, was soll ich machen ?". In den ersten Tagen des neues Jahres werden dann aber typischerweise neue Favoriten vom institutionellen Geld ausgewählt.

Deswegen macht es Sinn zum Jahresende hin noch die alten Gäule zu reiten, in den letzten Handelstagen zwischen Weihnachten und Neujahr dann aber die Pferde zu wechseln und auf Aktien zu setzen, die einerseits attraktive Bluechips sind, andererseits aber in diesem Jahr nicht so richtig vom Fleck kamen. Dazu fallen Ihnen liebe Leser sicher einige Kandidaten ein, lassen Sie doch alle an Ihren Ideen teilhaben.

Zweitens, ist das Jahresende typischerweise von einem ruhigen Hochschieben der Märkte bei geringer Volatilität geprägt. Der Fiscal Cliff ist das letzte Ereignis, das für hohe Volatilität gut ist - von den "schwarzen Schwänen" abgesehen natürlich.

So eine Phase erlaubt stark mit Trailing Stops zu operieren, und daher auch mal höhere Risiken auf der Long-Seite einzugehen. Denn in einem volatilen Environment funktionieren Trailing Stops nicht, man wird dann nur permanent aus den Positionen gehauen, nur um dann zu sehen wie der Kurs doch wieder dreht. In einem Environment mit niedriger Volatilität und wenig Exposure zu politischen Überraschungen, sind Trailing Stops aber eine tolle Sache, um mal grössere Positionen im Markt zu halten, ohne dabei zu grosse Risiken einzugehen.

In diesem Sinne wünsche ich Ihnen gute Entscheidungen und eine gute Nacht !

Ihr Hari

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