Betrachtung zu Anleihen: Sind die guten Zeiten vorbei ? (Teil 2)
Die Lage nach der EZB-Entscheidung

Ein Gastkommentar von Tokay

Im ersten Teil dieser Betrachtung ging es darum, ob die gegenwärtige Anleihenrendite Einfluss hat auf die zukünftigen Erträge aus Anleihen. Das Ergebnis war, dass es kurzfristig keinen Zusammenhang gibt, langfristig aber schon. Die künftige Performance von Anleihen hängt mit davon ab, in welche Richtung die Anleihenrenditen tendieren werden. Bei so einer Betrachtung soll es deshalb auch darum gehen, welches die langfristigen Bestimmungsfaktoren der Anleihenrenditen sind. Vier Faktoren sind meines Erachtens wesentlich:

• Die Inflationserwartungen
• Die internationale Zinsentwicklung
• Die Konjunkturerwartungen
• Das Verhalten der Zentralbank (und der Regierungen)

Zum ersten Punkt: Inflationserwartungen sind nicht genau meßbar, allenfalls über die Differenz zwischen Renditen aus herkömmlichen und inflationsgesicherten Anleihen bei gleicher Laufzeit. Die Bundesbank misst außerdem die Inflationserwartungen über ein Expertenpanel, doch das „hard fact“ liefert natürlich die Teuerungsrate selber. Grundsätzlich gibt es ohne Zweifel einen Zusammenhang zwischen Inflation und Anleihezins, in dem Fall der Rendite 10jähriger Bundesanleihen, wie die nachfolgende Grafik zeigt:

Inflation und Anleihezins

Man ersieht, daß ein Anstieg der Inflationsraten in der Vergangenheit gesamthaft auch zu einem Anstieg der Zinsen geführt hat, und daß der Realzins in aller Regel deutlich positiv war. Denn immerhin geht es darum, ob die heutige Kaufkraft erhalten bleibt und das ist nur bei einem in der Zukunft positiven Realzins der Fall, da ein Anstieg der Teuerungsrate ins Kalkül gezogen werden muss. In der Vergangenheit musste der Staat im Durchschnitt drei Prozent mehr als die jeweilige Inflationsrate bieten. Die heutige Situation ist mit einem Kreis eingezeichnet. Derzeit haben wir sowohl eine sehr tiefe Inflationsrate als auch einen sehr tiefen Realzins. Historisch gesehen kann beides nicht noch tiefer fallen, sondern müsste eher wieder steigen.

Der zweite Faktor sind die internationalen Zinsen, und hier sind natürlich die amerikanischen Zinsen maßgeblich. Nachfolgend sieht man den Zusammenhang zwischen dem Zins für den zehnjährigen US Treasury Bond und dem für zehnjährige deutsche Bundesanleihen:

US Anleihezins und DE Anleihezins

Man erkennt leicht anhand des kreisförmig markierten Bereichs, dass sowohl die USA als auch Deutschland historisch gesehen extrem weit im unteren Bereich liegen. Man erkennt den Zusammenhang deutlich und vor allem, daß die deutschen Zinsen immer dann steigen, wenn auch die amerikanischen Zinsen steigen. Sollten also die amerikanischen Zinsen künftig steigen, wie es erwartet wird, dann werden über kurz oder lang auch die deutschen Zinsen wieder steigen. Zumindest werden steigende amerikanische Zinsen einen positiven Einfluß im Sinne eines Anstiegs auf das deutsche Zinsniveau haben.

Der dritte Faktor ist die Konjunkturentwicklung. Der Zusammenhang ist folgender: Ist das Konjunktur- bzw. das Geschäftsklima schwach, wie es überwiegend in Europa der Fall ist, dann ist auch die Nachfrage nach Krediten schwach und sind die Preise niedrig, letzteres auch wegen des gesunkenen Ölpreises. Infolge dessen ist der Kapitalmarktzins seit der Finanzkrise fortwährend zurückgegangen. Ein Anstieg der Kapitalmarktzinsen würde also nur dann begünstigt werden, wenn die konjunkturelle Entwicklung in Euroland wieder anziehen würde. Hier haben wir aber nun die Situation, dass dies in Deutschland bereits geschieht, in den südeuropäischen Ländern aber nicht, so dass der Zins für Euro-Anlagen und damit auch für deutsche Anleger zunächst weiterhin tief bleibt. Wir ersehen die Entwicklung aus der nachfolgender Grafik:

Langfristige Entwicklungen Zinsen

Es ist klar zu erkennen, dass das anämische Wachstum in Europa zu einer relativ geringen Zinsdifferenz zwischen lang- und kurzfristigem Zins führen muss. Bei schwachem Wachstum ist die Nachfrage nach Krediten relativ zum Angebot einfach nicht groß genug. In früheren Rezessionsphasen gab es sogar negative Zinsdifferenzen, weil der kurzfristige Zins relativ zum langfristigen Zins zu hoch war. Anders als heute, wo der Geldzins tief ist, war die Ursache aber immer ein zuvor massiv erhöhter Leit- und damit auch kurzfristiger Zins. Bleibt das Wachstum tief, wird die Zinsdifferenz tief und damit auch der Kapitalmarktzins bzw. der langfristige Zins unten bleiben.

Der vierte und derzeit am weitaus meisten diskutierte Faktor ist das Verhalten der Zentralbank. Und hier hat der EZB-Rat am vergangenen Donnerstag eine weitreichende Entscheidung getroffen, indem er beschlossen hat, ab März bis September 2016 jeden Monat für 60 Milliarden Euro europäische Staatsanleihen zu kaufen(Quantitative Easing/QE). Diese Entscheidung wird in Deutschland von vielen Experten sehr stark kritisiert.

Da die EZB als Nachfrager am Markt auftritt, dürfte weitere Zinssenkungen die Folge sein. Darüber hinaus erhofft man sich eine allgemeine Belebung der Konjunktur. Genau diese Auswirkung wird aber von vielen deutschen Fachleuten angezweifelt. Was sehr wahrscheinlich eintreten wird, und das zeichnet sich jetzt schon sehr deutlich ab, ist eine positive Auswirkung auf den Aktienmarkt in den Euroländern. Darüber hinaus wird der Euro geschwächt, was eine stimulierende Auswirkung auf den Export haben dürfte; jedenfalls scheint man sich das zu erhoffen.

Soweit zumindest sieht es kurzfristig aus. Es ist durchaus denkbar, dass die positiven Auswirkungen auf den Märkten für Vermögenswerte langfristig auch zu positiven Auswirkungen auf den Gütermärkten führen werden. Eine solche Wirkung liesse sich allerdings wesentlich direkter erzielen durch eine Erhöhung der staatlichen Infrastrukturausgaben, und nicht wenige Fachleute sagen, daß ohne eine solche Erhöhung die Maßnahme der EZB nicht viel bringen wird. Hier müsste dann vor allem Herr Juncker ran.

Aber zurück zu den Auswirkungen auf den Zins. Aufgrund von Simulationen, die der Ökonom John Taylor durchgeführt hat, ist bekannt, daß durch expansive Maßnahmen der Notenbank auf kürzere Sicht ohne Zweifel eine stimulierende Wirkung auf die Wirtschaftstätigkeit ausgeübt wird. Es treten aber nach einigen Jahren Auswirkungen auf die Inflationsentwicklung ein, und zwar Auswirkungen, die sich dann verfestigen.

Nun haben wir am Anfang gesagt, dass es einen Zusammenhang zwischen Inflation und Anleihezinsen sowie zwischen den internationalen Zinsen und den Zinsen hierzulande gibt. Da QE nun über sechs Jahre in Amerika betrieben wurde, ist damit zu rechnen, dass die allgemeinen Preise dort in einigen Jahren deutlich steigen werden. Damit werden auch die amerikanischen Zinsen wieder steigen, dies wird dann Druck auch auf die Zinsen bei uns ausüben.

Und zudem hat die EZB mit QE eben erst angefangen, so daß bei uns das gleiche passieren dürfte. Nicht sofort natürlich, aber über eine Reihe von Jahren gesehen schon.

Und was heißt das nun für Anleihebesitzer? Mehrerlei:

  • Kurzfristig kann der Zins aufgrund der expansiven Maßnahmen durchaus noch weiter runtergehen. Sogar die 0 % - Bundesanleihe kann , man glaubt es kaum, eine positive Rendite abwerfen;
  • Langfristig sollten sich die Anleihebesitzer jedoch auf sehr magere Renditen gefasst machen. Denn zum einen sollten die nominalen Renditen so schnell nicht ansteigen, und zum anderen lieferten in den letzten Jahren starke Kursanstiege bei den Anleihen einen immer größeren Beitrag zur gesamten Performance. Diese Kursanstiege werden auf lange Sicht nicht mehr wiederkehren. Die künftige Performance dürfte also aus wieder steigenden Couponzinsen kommen, allerdings sehr wahrscheinlich immer mal wieder durch Kursverluste beeinträchtigt werden. Und Anstiege werden wohl mit einer wieder steigenden Inflation verbunden sein, so daß sie real dadurch zumindest teilweise wieder aufgezehrt werden. Und versteuert werden müssen sie ja auch noch.
  • Einen „Anleihencrash“ müssen Anleihenkäufer aber auch nicht befürchten, außer in sehr extremen Konstellationen. Bei Bundesanleihen ist eine Auszahlung zu 100 Prozent praktisch sicher. Wird die Anleihe bis zum Laufzeitende gehalten, bleibt das Kapital zumindest nominal erhalten. Panik ist daher in jedem Fall unangebracht, wohl aber Sorge darüber, wie es weitergehen wird.

Tokay

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DAX-Ausblick auf 2014: Anstieg auf 10000 ?

DAX-Ausblick auf 2014: Anstieg auf 10000 ?
Ein Gastkommentar von Tokay

Vorhersagen sind schwierig, besonders solche, die die Zukunft betreffen, sagte einst Karl Valentin. Und auch im Forum von „Mr-Market“ haben wir kürzlich darüber diskutiert, ob Börsenprognosen Unsinn sind oder nicht. Es ist klar, dass es aufgrund der Komplexität der Märkte nicht möglich ist, diese seriös zu prognostizieren. Es ist aber mithilfe der technischen Analyse möglich, zu veranschaulichen, welche Kräfte auf den Markt einwirken, wie diese zusammenwirken, und man kann daraus seine Schlussfolgerungen ziehen.

Analysieren wir einmal anhand der folgenden DAX-Grafik, welche Kraftwirkungen es in der zurückliegenden Zeit gegeben hat:

DAX Projektion bis Herbst 2014

  • Wir befinden uns seit dem Frühjahr 2009 in einem Aufwärtstrend, der durch zwei äußere Linien markiert wird. Linie A markiert die obere Begrenzungslinie dieses Aufwärtstrends, Linie C die untere Begrenzungslinie dieses Trends. Sämtliche Bewegungen des DAX, die seither stattgefunden haben, ereigneten sich im Bereich zwischen diesen beiden Linien.
  • Seriöse Analytiker messen den „inneren Trend“ eines Marktes, indem sie möglichst viele Hoch- und Tiefpunkte miteinander verbinden. Mithilfe einer exponentiellen Regression ist es ebenfalls möglich, eine ähnliche Gerade zu konstruieren, welche die Abstände zwischen den Punkten des Beobachtungszeitraums minimiert(Methode der kleinsten Quadrate). Die Linie B bezeichnet die Linie des Exponentialtrends.
  • Aufgrund der Eurokrise sowie der Probleme mit der US-Staatsverschuldung schalteten die Märkte im Sommer 2011 in den Risk-on Modus. Das hatte starke Kurseinbrüche zur Folge. Dieser Modus wurde im Herbst 2011 wieder verlassen, und ein guter Teil der seitherigen Aufwärtsbewegung ist sicherlich als Aufholbewegung gegenüber den krisenbedingten Verlusten jenes Sommers zu interpretieren. Diese Aufholbewegung wurde entscheidend begünstigt durch die Geldpolitik der europäischen Zentralbank. Linie D kennzeichnet die untere Begrenzungslinie dieser dynamische Aufwärtsentwicklung.
  • Und schließlich gibt es noch die Linie E. Sie bezeichnet den Korrekturmodus, in den die Märkte verfallen, sobald die Zeichen auf „Risk on“ stehen. Dies kommt immer wieder vor, ist in letzter Zeit von kurzer Dauer.

Diese Kräfte dürften auch in der unmittelbaren Zukunft ihre Wirkung entfalten. Der Schnittpunkt der langfristigen Trendlinie A und der mittelfristigen Trendlinie D werden sich im Frühsommer dieses Jahres schneiden, und zwar in der Nähe von ca. 8.050 Punkten(Kreis mit Punkt a). Dementsprechend ist es gut vorstellbar, dass dieser Punkt a die obere Begrenzung der kurzfristigen Aufwärtsentwicklung darstellt, der DAX unter mehr oder weniger heftigem Rumoren weiter mäandert und ein Wechselspiel zwischen Aufwärts- und Abwärtsphasen nach bisherigem Muster stattfindet.

Aber wohin? Hier ist nun die Exponentialtrendgerade zu berücksichtigen, welche die langfristige Trenddynamik kennzeichnet. Zu beachten ist außerdem, dass Linie D weitaus dynamischer verläuft als die Exponentialgerade und diese wiederum sich dynamischer entwickelt als die äußeren Trendbegrenzungslinien. Selbstverständlich ist es möglich, dass die Kurse von diesem Pfad mehr oder weniger deutlich abweichen werden. Es ist jedoch durchaus wahrscheinlich, dass sie sich längerfristig gesehen auf die genannten Zielwerte hinbewegen.

Die Linie des Exponentialtrends wirkt zusammen mit der oberen Begrenzungslinie A der 2009er Hausse. Beide schneiden sich im Herbst 2014. bei etwa 8.500 DAX-Punkten bei dem eingezeichneten Kreis mit Punkt b. Dies ist die Zone, die der DAX wohl längerfristig ansteuern wird. Es fällt dann die Entscheidung darüber, ob es zu einer dynamischen Fortsetzung der Hausse kommt, der Markt in eine matte Seitwärtsbewegung übergeht, oder die Hausse gar ganz beendet ist.

Von einem DAX mit 10.000 kann daher in näherer Zukunft nicht die Rede sein. Es ist aber sehr gut möglich, dass nach Überwindung der Zielmarken eine solche Bewegung ins Haus steht. Bis dahin wird man aber voraussichtlich noch etwas Geduld haben müssen.

Tokay

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Börsenregeln reloaded II: Don´t fight the Fed !

Ein Gastartikel von Tokay

Börsenregeln reloaded II: Don´t fight the Fed !

Heute möchte ich meine Serie fortsetzen mit einem, wie ich finde, mindestens ebenso aktuellen Thema wie beim letzten Mal. Es geht um die Regel: „Don't fight the fed“.

Die „Fed“ - das war bei uns früher die Bundesbank und ist heute die Europäische Zentralbank/EZB. Nach dieser Regel soll man nicht gegen die Zentralbank, heutzutage also somit nicht gegen die EZB spekulieren, sondern mit ihr. Ein Aktieninvestor, der diese Regel beherzigen wollte, müsste somit Aktien kaufen, wenn die EZB ihren Leitzins senkt, und Aktien verkaufen, wenn sie ihn erhöht. Warum sollte er das tun? Wenn die Zentralbank die Zinsen erhöht, dann steigen im allgemeinen auch die Anlagezinsen. Der Investor könnte dann sein Kapital auf einem Geldmarktkonto parken und einen Zins vereinnahmen. Außerdem hat eine solche Maßnahme direkten Einfluss auf die Kreditpolitik der Geschäftsbanken und damit auf die allgemeine Wirtschaftstätigkeit.

Die wichtigste Steuerungsgröße früher unter der Bundesbank und heute unter der EZB waren bzw. sind Offenmarktgeschäfte. Über einen sogenannten Mengentender teilt die Zentralbank den Geschäftsbanken mit, zu welchem Zins sie bereit sind, Zentralbankgeld bereitzustellen bzw. anzukaufen. Die Geschäftsbanken teilen dann der EZB mit, welchen Betrag sie zu kaufen bzw. verkaufen bereit sind. Daraufhin kauft bzw. verkauft die Zentralbank Wertpapiere von den Geschäftsbanken und teilt den Geschäftsbanken nach einem festgelegten Verfahren zu den vereinbarten Konditionen Zentralbankgeld zu. Man nannte diese Geschäfte zu Bundesbankzeiten auch Wertpapierpensionsgeschäfte, da die Geschäftsbanken Wertpapiere bei der Bundesbank sozusagen „in Pension“ gaben. Zeitweise hat man auch mit Zinstendern gearbeitet, bei denen dann die Zentralbankgeldmenge fixiert wurde. Seit 2008 ist die EZB wieder zum Mengentender zurückgekehrt. Der Leitzins der EZB ist der sogenannte Zinssatz für Hauptfinanzierungsgeschäfte(main refinancing operations); er liegt derzeit bei 1,0 Prozent.

Wir haben also unsere Fälle wie folgt konstruiert:

Wir nehmen an, es hätte schon in 1959 den DAX gegeben und man hätte eine „DAX-Aktie“ im Verhältnis 1 DAX-Punkt zu 1 € kaufen können. Weiter nehmen wir an, das Depotkonto wäre nicht verzinst worden und es wären keine Depotgebühren berechnet worden.

Im Fall 1 haben wir einen Investor, der am 31.12.1959 den Gegenwert von 100.000 € auf seinem Anlagekonto gehabt habe. Dann hätte dieser Investor beobachtet, ob die Bundesbank sich in einer Phase der Zinssenkungen befunden hat. Am Ende des ersten Monats, an dem dies der Fall gewesen wäre, hätte er dann von seinem Anlagebetrag so viele DAX-Aktien wie möglich gekauft. Er hätte weiterhin beobachtet, wann die Bundesbank bzw. dann später die EZB begonnen hat, ihren Leitzins zu senken. Am Ende der ersten Monats, an dem dies der Fall war, hätte er er seinen Aktienbestand wieder verkauft. Bei einem Verkauf wäre der erlöste Betrag auf das Depotkonto verbucht und dieser Betrag bei Eintreten der Kaufbedingungen erneut investiert worden. Für jede Transaktion wären 0,5 % der Kaufsumme fällig geworden. Derartige Operationen hätte er dann bis Ende 2011 durchgeführt.

Fall 2 wäre genau gleich wie der Erste, aber hier wären keine Transaktionskosten fällig geworden.

Im Fall 3 hätte dieser Investor zum selben Zeitpunkt einmalig für 100.000 € DAX-Aktien gekauft und bis Ende 2011 behalten.

Nachfolgend sind die Monate dargestellt, an deren Ende der Investor einen Kauf bzw. Verkauf getätigt hätte. Zum Ende eines grün unterlegten Monats hätte er gekauft, zum Ende eines rot unterlegten Monats hätte er verkauft.Der Beginn der ersten Zinssenkungsphase in diesem Zeitraum fand demnach im November 1960 statt. Der fiktive DAX stand am Ende dieses Monats bei 538,4 Punkten. Somit hätte der Investor zu Ende dieses Monats eine „DAX-Aktie“ für €538,40 gekauft. Die Bundesbank senkte in der Folgezeit den Diskontsatz solange, bis sie ihn im Januar 1965 wieder erhöhte. Somit hätte der Investor diese „DAX-Aktie“ zu einem Kurs von € 489,00 wieder verkauft. Dieser Logik folgend, hätte er folgende Operationen bis Ende 2011 durchgeführt.

Wie wir sehen, trat meistens der Effekt ein, den man erwarten würde, aber nicht immer. So senkte die EZB den Zinssatz für Hauptfinanzierungsgeschäfte im Mai 2001 von 4,75 Prozent auf 4,5 Prozent. Die Börsenkurse stiegen in der Folge aber nicht, sondern gingen erst einmal deutlich nach unten, ehe es im Frühjahr 2003 während des Irakkrieges wieder zu einem Anstieg kam. Die längste Phase der Zinssenkungen gab es in den neunziger Jahren; im September 1992 senkte die Bundesbank den Diskontsatz von 8,75 auf 8,25 Prozent. Dieser Prozess kam erst gegen Ende der Neunziger Jahre zum Ende, als der Zinssatz für Hauptrefinanzierungsgeschäfte von der EZB von 2,5 auf 3,0 Prozent erhöht wurde.

Hier ist der Betrag, der aus den 100.000 € geworden wäre: sowie die Jahresrendite über den untersuchten Zeitraum:

Die Jahresrenditen sähen so aus:

Damit hätte der Investor mit der Strategie „Don't fight the fed“ eine Überrendite erzielt. Diese Überrendite wäre durch die mit den Transaktionen verbundenen Kosten nur unwesentlich gemildert worden. Der Zinseszinseffekt hätte sich in diesem Fall zugunsten des Anlegers ausgewirkt. Sie wäre in Wahrheit sogar noch deutlich größer ausgefallen, denn natürlich hätte ein Investor den erlösten Betrag auf einem Tagesgeldkonto geparkt. Die Strategie, sich an der Zinspolitik der heimischen Notenbank zu orientieren, hätte also langfristig funktioniert.

Berechnet man das geometrische Mittel über die Phase der Zinssenkungen sowie über die Phase der Zinsanstiege, dann ergeben sich folgende Werte:

Eine Zinssenkung bewirkt also im längerfristigen Mittel einen Anstieg der Aktienkurse auf Jahressicht um fast 10 Prozent, eine Leitzinserhöhung lässt diese hingegen um gut 3 Prozent sinken. Außerdem dauert eine Zinssenkungsphase ungefähr doppelt so lange wie eine Phase der Zinserhöhungen; im Durchschnitt hatten wir also eine Zykluslänge von etwa fünf bis sechs Jahren. Auch daran sieht man, dass es sich im Allgemeinen lohnt, mit Zinssenkungen im Rücken anzulegen, und es bei Zinsanstiegen schwerer hat.

Wenn man wissen möchte, in welchem Zeitraum sich eine zinspolitische Maßnahme ausgewirkt hat, dann sieht man folgendes:

Spätestens ein Jahr nach dem Beginn einer Phase der Leitzinssenkungen kommt es also im allgemeinen zu einer sehr deutlichen Aufwärtsentwicklung der Aktienkurse. Außerdem steht nach sechs und nach zwölf Monaten der Index im allgemeinen nach Zinssenkungen deutlich höher als bei Zinsanstiegen. Anders sieht es nach drei Monaten aus: Beginnende Zinserhöhungen haben noch nicht sofort ungünstigere Auswirkungen auf die Märkte als beginnende Zinssenkungen. Genauso wenig haben in der Vergangenheit Zinssenkungen bereits nach einem Quartal positive Auswirkungen an den Aktienmärkten gehabt.

Dies hängt sehr wahrscheinlich mit der Wirkungsweise von Leitzinsänderungen zusammen. Denn das Ziel sowohl der Bundesbank als auch heute der EZB ist in erster Linie die Gewährleistung der Preisstabilität. Der Leitzins wird im allgemeinen dann erhöht bzw. gesenkt, wenn das Preisniveau in Gefahr bzw. nicht mehr von der Notenbank in Gefahr gesehen wird. Wenn aber das Preisniveau nicht mehr in Gefahr ist, dann hat sich bereits länger vorher die Geschäftstätigkeit zurückentwickelt. Bis eine Veränderung der Leitzinsen in der Realwirtschaft ankommt, vergeht ebenfalls einige Zeit.

Man erkennt allerdings auch, dass sich die Mechanismen seit dem Beginn der Finanzkrise 2008 in ihrer Wirkungsweise verändert haben. So hat die EZB seither den Geschäftsbanken in bisher ungekanntem Ausmaß Liquidität zur Verfügung gestellt, da das Interbankengeschäft andernfalls vollständig zum Erliegen gekommen wäre. Der im April 2011 eingeleitete Zinserhöhungszyklus wurde im November bedingt durch die Eurokrise schon wieder abgebrochen. Die Geldmarktzinsen werden seither wieder niedrig gehalten, um eine erneute Verschärfung der Eurokrise zu verhindern. Das Problem ist hierbei die gravierende Verschuldungssituation von Staat und Privatsektor in den Euro-Peripheriestaaten. Auch wenn die Erhaltung der Preisstabilität natürlich weiterhin das vorrangige Ziel der EZB ist, so geht es ihr doch auch darum, den Euroraum vor dem Absturz zu bewahren.

Wird man die Formel „Don't fight the fed“ in naher Zukunft gewinnbringend für seine Anlagen nutzen können? Ich fürchte nein. Denn die Zinsen befinden sich bereits auf rekordtiefem Stand; eine weitere Senkung ist nur denkbar bei noch weiterer Verschärfung der europäischen Situation. Eher muss man befürchten, dass die monetäre Expansion irgendwann ihren Niederschlag in der Realwirtschaft finden könnte und die EZB sich hierdurch veranlasst sehen könnte, gegenzusteuern, was die Märkte eher dämpfen würde. Und so muss man als Anleger vor allem zum einen darauf hoffen, dass die Weltwirtschaft wieder in ein ruhigeres Fahrwasser gerät, das es den Unternehmen ermöglicht, ihre Erträge kontinuierlich zu steigern. Zum anderen könnte ein intelligenteres Management der Eurokrise als bisher dafür sorgen, dass die Risikoabschläge auf dem Aktienmarkt geringer werden. Die Notenbanken alleine, wenngleich sie Hauptakteure sind, können dies nicht bewirken.

Tokay