Die Dividende – überschätzt, overhyped, missverstanden – und trotzdem wichtig !

Schaut man auf das Meinungsbild vieler normaler Anleger, wie es in Äusserungen in Blogs, Foren und Medienkommentaren der Finanzpresse zu finden ist, kann man ein immer wiederkehrendes Meinungs-Muster finden, von dem natürlich viele in der Finanzindustrie gut leben und dieses Muster daher medial hegen und pflegen.

Den unerfahrenen Anleger erkennt man unter anderem an dem folgenden Erfolgsmantra :

1. Fundamentaldaten sind das alleine Entscheidende und dafür „analysiert“ man brav öffentliche Bilanz-Daten wie KGV und KBV. Markt- und Chart-Technik ist dagegen Kokolores und unseriös, hart an der Grenze zur Kaffeesatzleserei.

2. Eine „Value-Strategie“ - oder zumindest das, was diese Anleger sich darunter vorstellen - ist die alleine selig machende Methode, weil Warren Buffett macht es ja auch so.

3. „Gefallene Engel“ – ehemals erfolgreiche und nun abgestürzte Bluechips – sind die Aktien, die die heftigsten Kaufreflexe auslösen. Weil da muss ja „Value“ darin liegen.

4. Erste Verlustpositionen werden zu „Investitionen“, die man in weiter fallende Kurse hinein aufstockt. Schön, das man diese „Value-Anlagen“ noch billiger bekommt.

5. Und …. gute Aktien müssen Dividenden zahlen. Und Aktien mit hoher Dividende muss man unbedingt haben.

Erfahrene Anleger werden jetzt schmunzeln. 😉 Aber zu den ersten vier grossen Missverständnissen, will ich heute gar nichts schreiben. Die Mitglieder dieses Blogs kennen diese Themen sowieso und auch im freien Bereich, habe ich einige der Aspekte – Stichwort „Honigfalle“ - schon adressiert.

Aber heute will ich mich mal dem 5. Punkt zuwenden, den vermeintlich so wichtigen Dividenden.

Um das Fazit vorweg zu nehmen:

Dividenden werden vielfach missverstanden und in ihrer Bedeutung gnadenlos überschätzt. Aber trotzdem generiert eine Anlage in dividendenstarke Aktien am Ende für den durchschnittlichen Anleger gute Resulte. Allerdings aus ganz anderen Gründen, als in der Regel geglaubt wird. Es wird bei Dividenden sozusagen oft das Richtige, aus den falschen Gründen getan.

Um das zu verstehen, muss ich Stück für Stück mit Ihnen durch das durchgehen, was Dividenden sind – und was eben nicht. Ich versuche einfach ganz rational die Fakten aufzulisten, aus denen Sie Ihre Schlüsse ziehen können.

(1)
Dividenden sind keine Zinsen und kein Zinsersatz. Dividenden sind ausgeschüttete Unternehmensgewinne, die auf der Ebene des Unternehmens schon mit (im deutschen Fall) Körperschaftssteuer und Gewerbesteuer versteuert wurden – um dann bei Ausschüttung auf Ebene des Anlegers noch einmal mit Abgeltungssteuer versteuert zu werden.

(2)
Eine Dividendenausschüttung verschafft dem Anleger perse keinen Vorteil gegenüber der Situation, in der der Cash im Unternehmen verbleibt und nicht ausgeschüttet wird. Denn genau in der Höhe der Ausschüttung, verringert sich sofort an der Börse der Kurs, der den Börsenwert darstellt. Ist doch auch klar, wenn ein Unternehmen zb 100 Millionen € an versteuertem Gewinn ausschüttet, haben die Anleger nach Abgeltungssteuer 73,625 Millionen € mehr auf dem Konto. Das Unternehmen ist aber 100 Millionen weniger an der Börse wert. Die Differenz von 26,375% ist die Steuer auf Anlegerebene. In Summe auf den ersten Blick keine besonders attraktive Transaktion für den Anleger.

(3)
Nimmt man an, dass der durchschnittliche Anleger mit seinen eigenen Anlagen im Mittel eine Rendite von x % per annum erzielt – hier nehmen wir mal beispielhaft 5% p.a. an – ist eine Ausschüttung als Dividende also nur dann von unmittelbarem Vorteil für den Anleger, wenn das Unternehmen weniger als 5% Rendite auf das im Unternehmen eingesetzte Kapital erzielt. Genau genommen ist die Hürde sogar noch geringer, weil ja die Steuerbelastung der Ausschüttung, die im Unternehmen notwendige Vergleichs-Rendite auf unter 4% drückt.

Ich wiederhole also, weil es so wichtig ist: nur wenn das Unternehmen mit dem in ihm verbleibenden Kapital eine geringere Rendite erzielt, als es der Anleger mit seiner sonstigen Geldanlage selber kann, ist die Ausschüttung für den Anleger unmittelbar wirtschaftlich ein Vorteil. Das ist zum Beispiel dann der Fall, wenn Unternehmen so „in Geld schwimmen“, dass zu befürchten ist, dass das Management dieses freie Kapital für irgendwelche überteuerten Übernahmen verjubelt. Dann ist eine Ausschüttung an den Anleger bestimmt besser, als das Kapital im Unternehmen zu verschwenden.

(4)
Umgedreht aber, wenn ein Unternehmen extrem wächst und daher sehr hohe Kapitalrenditen erzielt, aber auch hohe Kredite benötigt, um sein Wachstum zu finanzieren, wäre eine Ausschüttung völliger Blödsinn. Wozu soll der Anleger auch Kapital aus dem Unternehmen nehmen wollen, dass im Unternehmen mit 20% und mehr „verzinst“ wird ?

Genau deswegen zahlen stark wachsende Unternehmen mit grossen Kurssteigerungen eher selten Dividenden. Dividenden kommen dann auf das Tablett, wenn die Unternehmen nicht mehr genügend sinnvolle Ideen für ihr überschiessendes Kapital haben. Es sind also eher die alten, träge werdenden Unternehmen, die hohe Dividenden zahlen – Ausnahmen bestätigen die Regel.

Nehmen Sie Apple als Beispiel. Bis vor kurzem wuchs das Unternehmen und wuchs und wuchs. Und nie wurde eine Dividende gezahlt. Dafür hat sich der Kurs vervielfacht. Nun zahlt Apple eine Dividende, weil ihm scheinbar die Ideen ausgehen, was mit dem Kapital zu machen ist. Und nun frage ich Sie, welche Apple hat Ihrem Depot besser getan – die vor drei Jahren oder die Apple heute ?

(5)
Übrigens hat gerade der von den Dividenden-Jägern so geliebte Warren Buffett und sein Partner Charlie Munger bis zuletzt abgelehnt, trotz riesiger Liquiditäts-Berge bei Berkshire Hathaway Dividenden an die Anleger auszuschütten. Weil die beiden zu Recht argumentieren, dass sie mit dem Kapital bessere Renditen erzielen als die Anleger. Wenn Sie des englischen mächtig sind, lesen Sie zum Beispiel hier:
-> Why Buffet doesnt pay dividends <-

Oder lesen Sie einfach mal die alten Shareholders Letter von Buffett, die er jedes Jahr heraus gibt. Insbesondere den von diesem Jahr, in dem er das Thema explizit anspricht. Wie passt das mit dem in Deutschland vorhandenen Zerrbild vom „Dividendenliebhaber“ Buffett zusammen ? Buffett nimmt Dividenden ohne jede Frage gerne entgegen, bevor die Unternehmen damit „Kokolores“ anstellen. Das stimmt. Buffett kennt aber natürlich viel besser als wir alle, den im Gegensatz zur Dividende wirklich wichtigen Parameter – den „Cashflow“ – dazu aber unten mehr.

(6)
Gerne liest man dann immer wieder, dass ja fast die Hälfte der DAX Performance aus Dividenden stammt und das dieses der Beweis für die Bedeutung der Ausschüttungen sei. Mit Verlaub, was für eine Bauernfängerei und Verdrehung von Ursache und Wirkung ! Erstens einmal ist der DAX als Performance-Index sowieso eine Sondersituation, weil er Dividenden inkludiert. Andere Indizes wie der S&P500 führen diese nicht im Kursverlauf, ausgeschüttet bekommen die Anleger sie aber trotzdem.

Eher beweist der hohe Anteil an Dividenden am Kursverlauf des DAX also, wie wenig die Unternehmen über die Zeit ihren Wert steigern konnten oder mit anderen Worten, wie unbefriedigend sich der DAX entwickelt hat. Rechnen Sie mal auf den S&P500 noch die Dividenden drauf und erstellen Sie einen Performance-Index. Dann vergleichen Sie den neu konstruierten "S&P500 Performance Index" mit dem DAX in den letzten 10 Jahre - da werden sie aber über das Chart staunen ! Das ist aber gar nicht der wichtige Punkt.

Wichtig ist, dass wenn die DAX Unternehmen diese zb 3% pa nicht ausgeschüttet hätten, diese ja in den Unternehmen verblieben wären und „gearbeitet“ hätten. Und damit sind wir wieder bei der internen Rendite auf das eingesetzte Kapital, die bei vielen guten Unternehmen im DAX hervorragend ist. Am Ende würde der DAX also ohne Ausschüttungen wahrscheinlich viel, viel höher stehen als aktuell, eben weil die Unternehmen weit höhere Gewinne hätten und mit dem freien Kapital sinnvolle Investitionen getätigt hätten.

Einen DAX mit und ohne Dividende einfach so zu vergleichen, ist also ziemliche Bauernfängerei. Dann wäre das Management aller DAX Unternehmen völlig inkompetent, sinnvolle Renditen auf das Eigenkapital zu erzielen. Denn der Vergleich von DAX mit und ohne Dividenden unterstellt damit implizit, dass das ausgeschüttete Kapital unverzinst und ohne Rendite tot in den Unternehmen liegen würde.

So weit zunächst. Ich könnte noch mit einer Reihe von Aspekten weiter machen, das Thema ist noch viel umfangreicher. Und natürlich habe ich oben auch vieles stark vereinfacht, zum Beispiel die Rendite-Thematik. Würde ich es aber nicht tun, würde das hier eher ein Buch als ein Blogbeitrag. Deshalb höre ich nun mit den obigen „Appetizern“ auf, damit der Artikel nicht zu lang wird.

In Summe habe ich Ihnen dargestellt, warum Dividenden keineswegs perse wünschenswert sind und oft eher Ausdruck von wenig wachsenden Unternehmen sind, denen die Liquidität „zu den Ohren heraus kommt“. Das sind aber nicht gerade zwingend die Unternehmen, die ein Depot wirklich voran bringen – wie immer bestätigen Ausnahmen die Regel. Die Telekomindustrie sollte diesen negativen Zusammenhang ja im letzten Jahrzehnt ausreichend bewiesen haben. Nirgendwo waren die Dividenden höher und was hat es den Anlegern gebracht ? Und ein DAX ohne Auschüttungen, hätte den Anlegern dagegen in Summe vielleicht weit höhere Depotstände erzeugt, als einer mit.

Und trotzdem kann eine Dividendenstrategie für normale Anleger brauchbare Ergebnisse erzielen. Und das liegt an einem „Seiteneffekt“ der Dividenden von dem, was wirklich wichtig bei der Unternehmensanalyse ist. Es liegt an der wichtigen Eigenschaft eines „guten“ Unternehmens, hinter der auch Warren Buffett immer hinter her ist. Und das ist ein starker, positiver Cashflow.

Ich kann den Begriff Cashflow hier jetzt nicht tiefer erläutern, das sprengt den Rahmen. Etwas pauschal und „populär“ formuliert, ist es die Fähigkeit des Unternehmens permanent hohe Einnahmen (Cash) zu generieren, die dann durch das Unternehmen fliessen (Flow) und dort arbeiten können. Ein hoher Cashflow ist also Zeichen eines Unternehmens mit starker Marktstellung, die zu permanenten hohen Einnahmen führt.

Solche Unternehmen sind tatsächlich „Buffett-Unternehmen“ und das zu Recht. Und zwar völlig unabhängig davon, ob diese Dividenden ausschütten oder nicht.

Aber umgedreht wird ein Schuh daraus. Um überhaupt Dividenden dauerhaft aussschütten zu können, brauchen die Unternehmen einen hohen Cashflow. Nur „gute“ Unternehmen mit hohem Cashflow können also überhaupt Dividenden ausschütten. Wobei die „guten“ Unternehmen wie eben Berkshire Hathaway mit immensem Cashflow, immer noch besser damit fahren, das Kapital im Unternehmen arbeiten zu lassen, statt es auszuschütten.

Mit einer Dividenden-Strategie selektiert der Anleger also indirekt die Unternehmen, die sich das überhaupt leisten können. Und die haben einen hohen Cashflow. Dabei sollte man weniger auf die Dividendenhöhe, als auf Dauerhaftigkeit und Verlässlichkeit der Dividende Wert legen. Denn von Unternehmen, die mehr ausschütten, als sie Cash generieren, sollte man sowieso die Finger lassen. Wenn unbedarfte Anleger von einer "Sonderdividende" hören und dann sofort zur Börse rennen um diese "mitzunehmen", offenbaren die Anleger damit nur, dass sie die Dividende nicht als das verstanden haben, was sie ist und diese mit einer Zinszahlung gleichsetzen. Diesen Irrglauben konsequent weiter gedacht, wäre es dann ja das Tollste, wenn sich Apple jetzt hypothetisch selber auflöst, alle Patente, alle Produktions- und Entwicklungsstätten an Samsung, Google und Co. verkauft und dann eine gigantische "Sonderdividende" ausschüttet. Die Dividende ist dann ja toll, nur leider der Kurs danach Null und am Ende hat der Anleger eher Depot-Wert verloren, als gewonnen. Wer Sonderdividenden hinterher jagt, hat das offensichtlich nicht verstanden.

Und nur aufgrund dieses Seiteneffektes des Cashflows, erzielen Dividenden-Strategien gute Ergebnisse, weil sie Unternehmen eines bestimmten Typus selektieren. Denn den wirklich wichtigen Cashflow zu berechnen und zu verstehen, überfordert die Fähigkeiten der allermeisten Anleger und erfordert auch sich wirklich im Detail im Unternehmen zu bewegen, wie das ein Buffet tut. Insofern ist die Dividende eine sinnvolle Annäherung an das, was wirklich wichtig ist. Genau genommen liebt Buffett deshalb Dividenden auch nicht, er liebt Cashflow über alles ! Man erkennt Unternehmen mit starkem Cashflow aber eben auch an einer guten, dauerhaften Dividende. So herum wird ein Schuh daraus !

Bleibt noch die Frage offen, warum so viele gute Unternehmen dann Dividenden ausschütten. Die Antwort ist ganz einfach: weil es die Anleger wollen, nicht weil es zwingend sinnvoll ist. Und "die Anleger" sind dabei gar nicht mal nur die privaten Anleger, sondern gerade auch die grossen institutionellen Adressen, um die bemühen sich die Aktienunternehmen nämlich besonders, die wollen sie alle als Aktionäre haben.

Nun verstehen die institutionellen Anleger die obigen Zusammenhänge natürlich sehr gut. Warum wollen sie dann trotzdem unbedingt Dividenden ? Auch ganz einfach, weil die in der Regel nicht das eigene Geld, sondern das Geld Dritter verwalten. Hier agieren Angestellte - nicht Inhaber - im Namen ihrer Auftraggeber. Es handelt sich ja um Family Offices, Stiftungen usw - you name it. Und die alle, die Anleger die den Institutionellen das Geld in die Fonds legen, wollen regelmässige Einnahmen sehen. Zum Beispiel weil sie davon leben. Und deshalb machen es sich auch die Fonds einfach und selektieren Unternehmen mit Dividendenzahlung, worauf sich auch die Unternehmen anpassen und Dividenden ausschütten, um genau diese Anleger bei Stange zu halten. Es handelt sich also um eine Art selbsterfüllende Prophezeiung.

Nur jemand mit dem Rückrat und der Reputation von Warren Buffett kann sich diesem Druck entziehen, er ist ja auch nicht wirklich Angestellter von Berkshire Hathaway, sondern eher Hauptaktionär. Und deshalb zahlt Berkshire keine Dividende. Und viele institutionelle Fonds haben deshalb den Großmeister der Wertsteigerung nicht in ihren Depots, weil ihre Vorschriften ihnen vorgeben, nur in Dividendentitel zu investieren. Selbst schuld, kann ich da nur sagen. 😉

Fassen wir also zusammen:

Eine Dividendenstrategie ist keineswegs die „Königsklasse“ der Geldanlage. Es ist eher die Durchschnittsklasse. Denn ausgezahlte Dividenden sind für den Anleger immer noch besser, als wenn das Management das Kapital für Sinnloses verpulvert oder sich selbst mit Boni in den Rachen schiebt. Sie sind aber schlechter und verhindern eher Rendite im Anleger-Depot, bei Unternehmen, die tatsächlich mit ihren Investitionen eine höhere Rendite als der Anleger erzielen. Wie Buffetts Berkshire Hathaway. Ganz abgesehen davon, dass im Unternehmen verbleibende Gewinne, einer temporären Steuerstundung beim Anleger gleich kommen. Und Steuern wollen wir doch alle sparen, oder ? 😉

Aber zumindest kann man mit einer Dividendenstrategie nicht so schnell komplett daneben liegen. Und auch das ist ein Wert. Und deshalb macht eine Dividendenstrategie für normale Anleger Sinn. Überschätzt und „overhyped“ ist sie aber vor allem in Deutschland trotzdem. Die Dividende vermittelt halt emotional vermeintliche Sicherheit und das verschafft ihr Popularität. Und Sicherheit suchen deutsche Anleger besonders intensiv, obwohl die Börse eher der falsche Ort ist, um mit diesem Kriterium auf Suche zu gehen. 😉

Mit meinem eigenen Geld agiere ich selber entlang der oben beschriebenen Linien. In Sektoren und bei Aktien, die ich intensiv verfolge und auch gut kenne, ist die Frage ob eine Aktie Dividende ausschüttet oder nicht, völlig irrelevant. Und wenn überhaupt, ist das bei zu hohen Ausschüttungen eher Anlass, meine Augenbraue kritisch zu heben und mich zu fragen, warum dem Management eigentlich keine sinnvolleren Investitionsmöglichkeiten einfallen, als alles an den Anleger auszukehren. Bei Aktien und Sektoren aber, wo mir die Kompetenz und das tiefere Verständnis vom Geschäftsmodell fehlt - wie zum Beispiel wenn ich in den Emerging Markets oder in Asien, also in anderen Kulturkreisen, unterwegs bin - greife ich gerne zur Dividende als Vorselektionskriterium. Denn das sind dann wenigstens Unternehmen, die sich eine Dividende "leisten können". Und damit bleibt man in der Regel von den allergrössten "Gurken" verschont.

Ich hoffe, ich konnte etwas Erhellendes zu Ihrem Marktverständnis beitragen.

Ihr Hari.

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