Betrachtungen zu Shiller’s CAPE – Sind US-Aktien heute zu teuer?

Betrachtungen zu Shiller's CAPE – Sind US-Aktien heute zu teuer?

Ein Gastkommentar von Tokay

Kürzlich erschien in der „New York Times“ ein Artikel des Nobelpreisträgers Robert Shiller mit dem Titel „The Mystery of Lofty Stock Market Elevations“. Zu Beginn des Artikels stellt Shiller fest, dass sich die Bewertung des amerikanischen Aktienmarktes auf besorgniserregendem Niveau befände und argumentiert dabei mit dem von ihm entwickelten „Cycle-Adjusted Price-Earnings-Ratio“(CAPE). Zuletzt seien die Aktienbewertungen 1929, 1999 und 2007 so hoch gewesen. Ich will diesen Artikel zum Anlass nehmen, und den Erklärungsgehalt des CAPE etwas näher untersuchen. Denn träfe Shillers Schlussfolgerung zu, dann wären die Konsequenzen in der Tat alarmierend.

Zunächst, das CAPE ist eine über zehn Jahre geglättete und zugleich inflationsbereinigte Variante des KGV. Es zielt damit ausdrücklich auf die langfristige Betrachtungsweise, und damit im Prinzip auf Buy-and-Hold-Anleger. Welche Aussage ergibt sich hieraus konkret? Nun, derzeit liegt das Shiller-CAPE für den Standard&Poors 500-Index bei 26. Somit muss man das 26-fache des geglätteten Jahresgewinns für den S&P 500 bezahlen. Dies ist im langfristigen Vergleich ein sehr hoher Wert. Das führt zu der Frage, ob es eine Beziehung zwischen dem Shiller-CAPE und dem langfristigen Ertrag des S&P 500 gibt.

Dazu habe ich den annualisierten Jahresertrag des S&P 500 für die jeweils kommenden zwanzig Jahre, später für fünf Jahre sowie für die Einzeljahre berechnet, und zwar immer ab dem Monat, für den der Kurs des S&P 500 ermittelt wurde. Für jeden Monat habe ich diesen Ertrag in Beziehung zu dem Shiller-CAPE gesetzt. Die entsprechenden Daten hierzu sind auf der Website www.irrationalexuberance.com von Professor Shiller verfügbar. Die folgende Betrachtung bezieht sich auf die Jahre ab 1942. Und zwar 1942 deswegen, weil die Große Depression ab diesem Jahr als überwunden gelten konnte. Das Ergebnis sieht so aus:

Der von Shiller postulierte Zusammenhang zeigt sich hier sehr deutlich. Der Jahresertrag des S&P 500 ist durch das Shiller-CAPE überwiegend erklärbar. Das Ergebnis ist für den heutigen, langfristig orientierten Buy-and-Hold-Investor sehr ernüchternd: Für das heutige Shiller-CAPE von 26 ergäbe sich eine annualisierte Jahresrendite von zwei Prozent. Und sollte gar jemand bei einem CAPE von 30 den Einstieg gewagt haben(was allerdings im Zeitraum 1942 bis 1994 nicht beobachtet werden konnte), so wären die Aussichten auf eine Wertsteigerung in den jeweils nächsten zwanzig Jahren gleich Null. Nach Shiller-CAPE müsste also von einer sehr langfristigen Anlage in den S&P 500 also abgeraten werden.

Nun ist die Frage, besteht der Zusammenhang auf kürzere Sicht ebenfalls, und wenn ja, wie stark ist er? Das Bild ändert sich hier schlagartig:

Hier sehen wir nun, dass der Zusammenhang überwiegend nicht besteht. Zwar sieht es immer noch so aus, dass hohe Aktienerträge eher mit einem tiefen CAPE einhergehen, aber der Zusammenhang ist nur noch sehr locker. Für unser heutiges CAPE von 26 bedeutet das einen durchschnittlich zu erwartenden Ertrag von vier Prozent jährlich Wir sehen allerdings , dass in der Mehrzahl der vergleichbaren Fälle in dieser Konstellation kein positiver Ertrag erwirtschaftet wurde. Ebenso, dass die Spannweite der Jahreserträge sehr hoch ausfällt. Von plus achtzehn Prozent bis minus acht ist hier alles möglich.

Noch extremer wird es bei den Ein-Jahres-Erträgen:

Die negative Beziehung zwischen CAPE und Aktienertrag bleibt zwar bestehen, doch liefert das CAPE in diesem Fall keinerlei Erklärungsbeitrag mehr für die Aktienrendite. Konkret ergibt sich für unseren aktuellen Wert von 26 ein rechnerischer Erwartungswert von knapp 5 Prozent jährlich, jedoch haben sich in der Realität Erträge in einer Spannweite von plus vierzig Prozent bis minus vierzig Prozent ergeben. Damit ist das CAPE als Prognosevariable auf kurze Sicht vollständig ungeeignet.

Kann man sich nun also zurücklehnen? Das kommt darauf an. Wir haben in der Vergangenheit gesehen, und auch Shiller schreibt das in seinem Beitrag, dass Überbewertungen á la CAPE für längere Zeit anhalten können. So setzte die Überbewertung vor dem Jahr 2000 bereits Mitte der Neunziger Jahre ein. Sie blieb praktisch bis zur Finanzkrise 2008 bestehen und sie besteht erneut seit etwa 2013. Es kann also noch einige Zeit dauern, bis die Kurse aufgrund der hohen Bewertungen tatsächlich zurückgehen. Und es werden einige handfeste Gründe ins Feld geführt, um das derzeitige hohe Kursniveau zu rechtfertigen:

• Die monetäre Expansion, die zu tiefen Zinsen geführt hat. Demzufolge sind nicht nur Aktien teuer, sondern auch Anleihen.
• Die hohen Ersparnisse der Baby-Boom-Generation, denen eine lange nicht so hohe Investitionsnachfrage gegenübersteht, was zu einem säkularen Rückgang des langfristigen Zinses führt. Bei konventioneller Geldpolitik würde dies zu einer langfristigen wirtschaftlichen Stagnation führen, weil es für den Finanzsektor uninteressant wäre, langfristige Kredite zu vergeben, da höhere kurzfristige Zinsen lukrativer wären.
• Die hohe Staatsverschuldung, die dazu geführt hat, dass die Notenbanken die Zinsen tief halten müssen, da der Anteil des Schuldendienstes ansonsten nicht mehr tragbar wäre. Dies wird von den Marktteilnehmern antizipiert und diese kaufen daher Aktien, da diese relativ mehr Ertrag bringen.
• Das hohe Bewertungsniveau , das mit Wachstumserwartungen verbunden ist, und zwar aufgrund höherer Potentiale infolge von Innovationen und Bevölkerungswachstum. Die höheren Bewertungen entstehen überwiegend im Technologiesektor und nicht in traditionellen Wirtschaftssektoren. Sie sind außerdem entstanden aufgrund des Einbruchs infolge der Finanzkrise.
• Betrachtet man die Gewinne nur der letzten Jahre, dann ist das Bewertungsniveau lange nicht so hoch.

Dagegen wiederum lassen sich Contra-Argumente ins Feld führen:

• Das Argument der monetären Expansion unterstreicht nur die Risiken, die mit deren Ende verbunden sind. Denn sinkt die Nachfrage nach Staatsanleihen, dann sinken deren Kurse, steigen somit deren Renditen, und werden daher die Staatsanleihen relativ zu Aktien attraktiver, da die Aktiengewinne höher abgezinst werden, was die Aktien unter Druck bringt.
• Zeigt die monetäre Expansion außerdem anhaltende Wirkung und belebt sich infolgedessen die wirtschaftliche Aktivität, dann steigt auch wieder die Investitionsnachfrage, was längerfristig zu einer Überhitzung führen kann und damit zu stark steigenden Preisen und Zinsen.
• Steigen aber die Zinsen an, werden die strukturellen Belastungen für den Staat höher. Dies führt zu steigenden Risikoprämien, damit zu weiter steigenden Zinsen und folglich zu sinkenden Aktienkursen.
• Die Wachstumserwartungen sind zwar durchaus real, aber bereits in die Kurse eingepreist. Ganz im Gegenteil besteht die Gefahr, dass eine Enttäuschung dieser Erwartungen zu Kurseinbrüchen führt.
• Auch besteht die Gefahr eines zyklischen Einbruchs, zumal der Anstieg des S&P 500 ab 2009 eingesetzt hat.

Fazit: Insgesamt gibt es im Augenblick noch keinen Grund, in Panik zu verfallen. Das Chart des S&P 500 ist eindeutig - der Markt schenkt momentan ganz überwiegend dem positiven Szenario Glauben. Kurz- und überwiegend mittelfristig sind die positiven Erwartungen keineswegs irreal und mit einem hohen Shiller-CAPE durchaus vereinbar. Auf lange Sicht indes besteht Grund zur Skepsis, da positive Erwartungen, wie sie in den Bewertungen nach Shiller zum Ausdruck kommen, nicht unbegrenzt gesteigert werden können. Werden diese Erwartungen enttäuscht, wird dies unweigerlich zu Kursabschlägen führen. Aber vielleicht entsteht ein „neues Normal“, welches zu einer Verschiebung der empirischen Beziehungen führt ?

Tokay

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