DAX-Betrachtung: Eine Baisse ist nicht in Sicht

DAX-Betrachtung: Eine Baisse ist nicht in Sicht

Ein Gastkommentar von Tokay

Am Freitag wurden die neusten Daten des Ifo-Instituts veröffentlicht. Demnach scheint die deutsche Konjunktur ihren Zenit überschritten zu haben. Also eigentlich keine gute Nachricht für den deutschen Aktienmarkt? Stimmt, eigentlich ist das keine gute Nachricht. Aber so schlecht auch wieder nicht. Denn ein rückläufiger Ifo-Index spricht nicht gerade für eine Überhitzung der Konjunktur, und damit auch nicht für eine euphorische Stimmung, in welcher, wie ja die alte Börsenweisheit sagt, eine Hausse stirbt.

DAX 03.01.2011 bis heute

Betrachten wir den DAX seit Anfang 2011. Im Spätherbst 2011 startete die Erholungsrallye auf dem Höhepunkt der Eurokrise(Bankenkrise sollte man wohl besser sagen). Diese Rallye folgt dem Pfad ABC und sie läuft noch immer ganz beharrlich den Punkt F an, der ungefähr in der Höhe von 10.500 Punkten liegt. Der DAX hat in den vergangenen Monaten eine von Unsicherheit geprägte Entwicklung durchgemacht, nachhaltig beeinträchtigt wurde er in seinem Aufwärtstrend aber nicht. Nicht durch die Ukraine, nicht durch Putin, nicht durch China, eigentlich gar nicht. Gut, er konsolidiert nun seit einigen Monaten. Er befindet sich weiter im oberen Bereich seiner Möglichkeiten; eben das beschränkt die Möglichkeiten seiner Aufwärtsentwicklung. Doch nach wie vor ist die expansive Geldpolitik der EZB der alles dominierende Faktor, so dass Mutmaßungen über die technische Verfassung des Marktes vor diesem Hintergrund ziemlich müßig sind. Diese spielt nicht wirklich eine Rolle für die längerfristige Entwicklung; sie spiegelt eher die Erwartungen, die gehegt werden.

Schauen wir uns einmal an, wie sich in den letzten etwa fünfzehn Jahren die Entwicklung des DAX und die Geldpolitik zueinander verhalten haben:

DAX und Geldpolitik 1999-2014

Auf der linken Ordinate sehen wir die Differenz zwischen dem Zins für zehnjährige Bundesanleihen und dem Leitzins der EZB als Maßstab für die Geldpolitik und auf der rechten Ordinate den Verlauf des DAX. Man erkennt, dass eine Baisse am Aktienmarkt immer dann eingeläutet wurde, wenn die EZB den Abstand zwischen langfristigem Zins und Geldmarktzins verkürzte und über die Erhöhung des Leitzinses eine Inversion der Zinssätze bzw. eine Verkürzung der Zinsdifferenz bewirkte. Nur dann ging es mit dem DAX nachhaltig bergab. Das war 2001, 2007 und ansatzweise 2011 der Fall. Denn eine Zinsinversion ist ein probates Mittel, um Inflationserwartungen einzudämmen. Aber eben auch eines, um die Konjunktur abzuwürgen, und damit auch den Aktienmarkt, welcher der Konjunktur voraus läuft.

Wie ist die Situation heute? Der kurzfristige Zins ist heute nahe Null, der Zins für 10-jährige Bundesanleihen liegt unter 1 ½ Prozent. Eine Erhöhung des Leitzinses auf der nächsten EZB-Sitzung steht nicht zur Debatte. Ganz im Gegenteil ist es Konsens, dass der Leitzins eher noch aufgrund der sehr verhaltenen wirtschaftlichen Entwicklung in Südeuropa weiter reduziert wird, ja, sogar von einem Strafzins für Sichteinlagen der Großbanken beim EZB-System ist die Rede und ebenso von Anleihekäufen. Man mag über die Wirksamkeit dieser Maßnahmen denken wie man will, doch eines ist klar, eine Zinsinversion liegt in weiter Ferne, und damit auch eine Baisse am deutschen Aktienmarkt.

Eine dynamische Aufwärtsentwicklung indes ist auch nicht zu sehen, dazu fehlen einfach im Moment die Impulse. Eines ist auffällig: Trotz der rekordtiefen kurzfristigen Zinsen regen sich nicht einmal im Ansatz irgendwelche Inflationserwartungen. Das wäre in den achtziger oder neunziger Jahren in einem solchen Umfeld sehr rasch der Fall gewesen. Warum ist es diesmal nicht der Fall? Das liegt gemäß dem amerikanischen Ökonomen Richard Koo in der sogenannten „Bilanzrezession(balance sheet recession)“ begründet. Diese hat dazu geführt, dass die Unternehmen, anstatt ihre Gewinne neu zu investieren, diese dazu benutzen, ihre Schulden abzubauen. Dies verbessert ihre Finanzierungsstruktur, aber es beeinträchtigt die Nachfrage, so dass auch keine Inflationserwartungen entstehen. Auch führt die Tiefzinssituation dazu, dass der Privatsektor umschuldet, sprich alte, höher verzinste Kredite durch neue, tiefer verzinste Kredite ersetzt. Auch zeigt sich, dass der jetzige Eurozins für Deutschland viel zu tief und für den Süden viel zu hoch ist. Die deutsche Binnenkonjunktur läuft ausgezeichnet, eben auch wegen der tiefen Zinsen. Daran ändern auch die heutigen Ifo-Zahlen nichts. Doch der Süden bräuchte gemäß der Taylor-Regel(einer geldpolitischen Regel, die auf den Ökonomen John Taylor zurückgeht) einen noch tieferen Zins. Vor allem aber bräuchte er neben Strukturreformen eine sehr expansive Finanzpolitik, um die Nachfrage zu ersetzen, die aufgrund des Deleveraging des Privatsektors weggefallen ist. Das ist aber nicht so und es bestätigt die These vieler Ökonomen, dass der Euro kein optimaler Währungsraum sei.

Kommen wir abschließend zu einem weiteren Einflussfaktor für den deutschen Aktienmarkt, nämlich den amerikanischen Aktienmarkt und schauen uns hier die Entwicklung des NASDAQ Composite seit Anfang 2009 an:

Nasdaq Composite 01.04.2009 bis heute

Der seit 2009 laufende Aufwärtstrend wurde im Prinzip bislang nicht ernsthaft beeinträchtigt. Es gab zwar eine Rotation vom High-Tech-Bereich hin zu eher defensiven Titeln, aber per saldo blieb der Trend weiter aufwärts gerichtet( →Linie ABCF). Die Beschleunigung des Aufwärtstrends CD wurde im Frühjahr gebrochen, aber in der weiteren Folge ebenso die Konsolidierungslinie EF, und so steuert der Nasdaq wohl doch den Punkt D bei 4.750 Punkten an. Solange der 200-Tage-Durchschnitt bei etwa 4.000 Punkten nicht nachhaltig verletzt wird, droht keine Gefahr. Der NASDAQ ist allerdings dieser Grenzlinie zuletzt deutlich näher gekommen. Auch ist in den Vereinigten Staaten die Geldpolitik nach wie vor expansiv. Das Fed wird wohl kaum zur Geldmengenrestriktion übergehen, ohne sich vorher davon überzeugt zu haben, dass diese die Konjunkturentwicklung nicht nachhaltig beeinträchtigt. Zwar ist der US-Markt höher bewertet, doch spiegelt diese höhere Bewertung die besseren Wachstumsperspektive der amerikanischen Wirtschaft wider. Auch in den USA ist eine Baisse erst einmal nicht in Sicht.

Was bedeutet das konkret, wenn keine Baisse, aber auch keine neue Hausse in Sicht ist? Es legt eine selektive, mehr taktisch geprägte Verhaltensweise nahe, „Selling on Strength“ ebenso wie “Buying on Weakness“. Und es legt eine gezielte Aktienauswahl nahe. Im Forenboard von „Mr-Market“ findet man stets eine gute Auswahl von überlegt ausgesuchten Titeln vor. Ich kann den Lesern nur empfehlen, dieses Forum einmal zu besuchen und sich einige dieser Titel in Ruhe näher anzuschauen.

Tokay

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Food-for-thought bei der ING-DiBa

Ein "Sponsored Article" von Carsten Brzeski, Chefvolkswirt der ING-DiBa

Die Weltwirtschaft ächzt und krächzt noch immer. Die USA haben gerade mal wieder den Kopf aus der Schlinge gezogen und ihre Schuldenkrise um drei bis vier Monate vertagt, Europa kämpft noch immer mit den Problemen der Krise und auch in Deutschland fragt man sich, wie es in den kommenden Jahren weiter gehen soll. Bleibt Deutschland der Wachstumsmotor im Euroraum oder schlafwandeln wir uns gerade wieder zum kranken Mann des Europas 2020?

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Große Fragen, die am 15. Oktober anlässlich des vom Europäischen Wirtschaft Verlags ausgerichteten „Wirtschaftsdialog 2013“, welcher im LEO-Gebäude der ING-DiBa stattfand, diskutiert wurden.
Der Abend bei der ING-DiBa fand in einem illustren Kreis von gut 200 Unternehmern, Managern und Bankern statt und war gespickt mit etlichen Reden und einer Paneldiskussion. Das eigentliche Thema des Abends war „Finanzplatz Deutschland“, aber schnell sollte deutlich werden, dass diese Perspektive zu eindimensional ist. Den Finanzplatz Deutschland kann es nur in einem funktionierenden europäischen Umfeld und mit einer starken deutschen Konjunktur geben.

Überraschenderweise gab es eine große Übereinstimmung über die Notwendigkeit weiterer europäischer Integration. Der Mangel an einer Vision für Europa und der Befragung der Bürger wurde allerdings kritisiert. Wie nicht anders zu erwarten, gab es natürlich die verschiedensten Rezepte für eine tragfähige Zukunft Europas. Vom reinen Verbund nationaler Staaten bis hin zum europäischen Superstaat, alles scheint möglich. Interessant war vielleicht noch der Blick auf die andere Seite des Atlantiks. Die USA sind die einzige funktionierende Währungsunion, die es im Augenblick gibt, und könnten Europa zumindest die Richtung angeben. Elemente der amerikanischen Währungsunion sind nämlich u.a. regionale Schuldenbremsen, ein gemeinsamer Bankenabwicklungsfonds, eine gemeinsame Einlagensicherung, eine gemeinsame Sprache, ein zentraler Haushalt und Banken, die nicht in regionale Anleihen sondern Bundesanleihen investieren. Einige dieser Elemente gibt es mittlerweile im Euroraum, andere werden noch kontrovers diskutiert. Natürlich muss Europa nicht per se den amerikanischen Weg gehen. Ein Blick über den großen Teich ist aber auf jeden Fall die Mühe wert.

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Die Renovierung des europäischen Hauses ist jedoch nicht die einzige Herausforderung für Deutschland und auch die neue Bundesregierung in den kommenden Jahren. Deutschland muss auch seine eigenen Hausarbeiten erledigen. In den letzten Jahren hat sich unbemerkt wieder ein kleiner Reformstau aufgebaut. In aktuellen OECD-Studien zur Durchführung neuer Reformen rangiert Deutschland langsam wieder am Ende. Die vielleicht größte Aufgabe ist wahrscheinlich das Schließen der Investitionslücke. Die neue Regierung hat die einmalige Chance endlich mal in guten Zeiten neue Reformen anzustoßen und nicht erst auf die schlechten Zeiten warten zu müssen. Dabei müssen wir natürlich nicht an neue Anlageinvestitionen denken, sondern vielmehr an Investitionen in Bereichen wie Energie, Verkehrsinfrastruktur und Bildung.

Die große Frage ist jedoch, wie und ob die Investitionslücke geschlossen werden kann ohne Steuererhöhungen und neue Verschuldung. Die Glaubwürdigkeit und das Vertrauen, dass Deutschland gerade in den letzten Jahren an den Finanzmarkten gewonnen hat mit solider Haushaltspolitik sollte nicht leichtfertig aufs Spiel gesetzt werden.

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Die Antwort auf „wer soll das bezahlen“ erfordert also einige Kreativität. Ein Lösungsansatz besteht zum Beispiel darin, nicht alle Verantwortung für neue Investitionen beim Staat zu legen, sondern auch den Privatsektor zu involvieren. Hierbei könnte der Staat unterstützend auftreten. In diesem Zusammenhang wurde eine Idee längere Zeit diskutiert: wie kann man Privatvermögen für Realinvestitionen frei machen. In der aktuellen Niedrigzinsperiode gibt es eine immer grösser werdende Suche nach Rendite. Mehr Rendite bedeutet natürlich auch mehr Risiko, aber es ist vorstellbar, dass vorhandenes Kapital z.B. bei Versicherungen und Privaten eingesetzt wird für neue Investitionsprojekte. Diese Umverteilung von Kapital hat viel Charme. In der Diskussion wurde aber auch deutlich, dass die Geister sich bei der praktischen Ausführung noch scheiden. Wie wahrscheinlich so häufig an solchen Abenden wurden leider wieder mal keine Krisen gelöst. Denkanstöße und food-for-thought gab es jedoch zu Genüge.

Carsten Brzeski ist Chefvolkswirt der -> ING-Diba <-. Davor war er unter anderem als Senior Economist bei ABN Amro und als Economist bei der Europäischen Kommission tätig.

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DAX-Betrachtung: Die Entscheidungen sind gefallen – neue stehen bevor

Ein Gastkommentar von Tokay

Ereignisreiche und mit Momentum geladene Tage liegen hinter uns. Da war zunächst die Entscheidung der FED in Washington, nun doch noch nicht mit dem allmählichen Zurückfahren ihrer Operationen auf dem Kapitalmarkt zu beginnen. Da war der Ausgang der deutschen Bundestagswahl, welche die CDU/CSU von Frau Merkel zwar zur mit Abstand stärksten politischen Kraft machte, aber auch dazu führte, das ihr der bisherige Koalitionspartner abhanden kam. Uns interessiert hier im Mr. Market-Blog natürlich, welche Auswirkungen dies auf den Aktienmarkt haben mag. Denn was in Deutschland entschieden wird, hat für die europäische Entwicklung, für das Eurosystem größte Bedeutung.

Kommen wir also zur Bundestagswahl, und hier können wir es kurz machen. Der Wahlausgang hat die Märkte nicht sonderlich überrascht, die Wahl war schon beinahe ein „Non-Event“. Auch wenn bürgerliche Regierungen eine Politik betreiben, welche von der Tendenz her bei den Entscheidungsträgern in der Wirtschaft auf günstigere Resonanz stoßen mag, so ist der Verlust der schwarz-gelben Regierung nichts, weshalb man die Perspektiven für die deutsche Wirtschaft grundlegend überdenken müsste. Es sei denn, es käme zur Bildung einer rot-rot-grünen Regierung – was allerdings seitens der SPD und den Grünen zurückgewiesen wird. Zudem waren die FDP-Minister nicht eben Personen, die prägende wirtschaftspolitische Akzente gesetzt hätten. Das Bedauern über die Abwahl der FDP hält sich somit eher in Grenzen. Auch sollte die kommende Bundesregierung unter Frau Merkel weiterhin einen europafreundlichen Kurs verfolgen, was von den DAX-Unternehmenschefs mehrheitlich gerne gesehen werden dürfte. Indes dürften die meisten Akteure eine große Koalition gegenüber einer schwarz-grünen Koalition oder einer Minderheitsregierung der Union bevorzugen.

Und damit zu unserem Langfristchart:

DAX 9000 - September 2013

Wir befinden uns nach wie vor auf dem Pfad CDE, der unaufhaltsam Richtung 9000 Punkte strebt. Diese Marke dürfte bald erreicht werden. Danach aber, voraussichtlich im Frühjahr 2014, fällt die Entscheidung darüber, ob der DAX auf die Obergrenze des langfristigen Wachstumspfades, markiert durch die Linie A1E, einschwenkt, was mehr oder weniger einer Seitwärtspendelbewegung entspräche, oder die seit Herbst 2011 andauernde Hausse weiter anhält. Immerhin hat der DAX seither deutlich über 50 Prozent zugelegt. Sollte das letztere eintreten, dann dürfte die vielbeschworene Marke von 10000 Punkten ebenfalls nicht mehr fern sein, und wir würden, was die Indexziffern angeht, in ein neues Zeitalter eintreten. Es wird aber wohl noch etwas dauern, bis es endgültig so weit ist.

Ich möchte heute die Aufmerksamkeit der Leser des Mr. Market-Blogs auf einen grundlegenden Zusammenhang lenken, der sehr eng mit der Politik der FED zusammenhängt. Seit dem Beginn der monetären Expansion Ende 2008 während der Subprime-Krise hat der DAX begonnen, sich von der Leitzinsentwicklung abzukoppeln. Wie wir in der nachfolgenden Grafik sehen, ist der EZB-Leitzins konstant geblieben. In einer klassischen Hausse wären die Leitzinsen dem Aktienmarkt Richtung Norden nachgefolgt. Der DAX hat sich in dieser Zeit mehr als verdoppelt und ein Ende ist nicht absehbar – vorerst jedenfalls nicht.

DAX Leitzins Kapitalmarktzins September 2013

In der Baisse nach der Jahrtausendwende folgte der Leitzins dem DAX nach unten, wie er das auch in der Vergangenheit eigentlich immer getan hatte. Erst ca. 2 ½ Jahre später, der DAX war mittlerweile kräftig nach oben gelaufen, wurde der Leitzins sukzessive angehoben. Seit der ersten Leitzinssenkung gegen Ende der großen Baisse von 2008 hat keine weitere Zinssenkung mehr stattgefunden. Ganz im Gegenteil wurden, bedingt allerdings durch die Eurokrise die Leitzinsen weiter gesenkt; wir erinnern uns an die mittlerweile berühmt gewordene Rede von Mario Draghi in London, und ein Ende ist, wenn man Draghi Glauben schenken darf, nicht absehbar. Dies umso weniger, als die FED den US-Konjunkturaufschwung offenbar noch nicht als hinreichend nachhaltig einstuft.

Es könnte einem nun natürlich angst und bange werden vor dem mutmaßlichen Inflationsschub, der möglicherweise demnächst ins Haus stehe, doch sind Zweifel daran erlaubt, ob ein solcher Schub sich tatsächlich ereignen wird. Ein Indikator hierfür ist die Entwicklung bei den länger laufenden Anleihen sowie der Abstand zwischen den Langläufern und dem Geldmarktzins, welcher sich wiederum an den Leitzins anlehnt.

Wir erkennen hier, dass immer dann eine Baisse bevorstand, wenn sich der Abstand zwischen langfristigem und kurzfristigem Zins extrem reduzierte. Immer dann, wenn dieser Abstand größer wurde, kam es auch zu einem Anstieg am Aktienmarkt. Und hier haben wir nun in den vergangenen Monaten eine Vergrößerung des Zinsabstandes beobachten können, was eher auf eine Normalisierung der Situation auf dem Kapitalmarkt hindeutet. Sicherlich misst die Höhe des Kapitalmarktzinses die Inflationserwartungen, letztlich aber ist der Zins einfach das Regulativ zwischen Kapitalangebot und Kapitalnachfrage. Und in einer insgesamt freundlichen konjunkturellen Landschaft ist ein Anziehen des Kapitalmarktzinses von einem tiefem Niveau aus ein eher gutes Zeichen. Der Zinssatz für zehnjährige Bundesanleihen lag zuletzt bei etwa 1,8 Prozent. Die DAX-Unternehmen hingegen bieten eine Dividendenrendite von über 3 Prozent, dazu kamen in den letzten Jahren Kursanstiege der DAX-Werte. Damit ist der Anleihemarkt noch weit von einer Situation entfernt, in der der man die Zinsentwicklung als lukrativ bezeichnen könnte, und diejenigen, die am Aktienmarkt investiert haben, konnten in der jüngsten Vergangenheit eindeutig stärker profitieren. Der Realzins liegt praktisch bei Null, und zwar vor Steuern. Begriffe wie „kalte Enteignung der Sparer“ oder „finanzielle Repression“ kommen einem da schon in den Sinn.

Ausblick also: Bis Frühjahr werden wir mit großer Wahrscheinlichkeit weiterhin einen freundlichen Aktienmarkt haben, sprich es wird auf DAX 9000 gehen und eventuell darüber hinaus – wohl auch mangels Alternativen. Dann jedoch könnte es spannend werden, und die nächsten Weichenstellungen am deutschen Aktienmarkt stehen sicherlich bevor. Übrigens: Am 25. Mai 2014 ist Europawahl...

Tokay

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