Makro-Betrachtung: Die zwei Sätze des Kostolany

Seit der Brexit-Abstimmung ist nun über ein Monat vergangen - und die Welt hat es überstanden. Zunächst einmal haben sich die Briten zwar mit ihrer Entscheidung für den Brexit keinen Gefallen getan, aber so ist halt Demokratie. Natürlich war die Entscheidung der Briten für die Aktienmärkte ein Schock, doch eine Abwärtsspirale hat nicht eingesetzt, wie wir an den folgenden Charts sehen, aber eben eine gewisse Verunsicherung bezüglich der zukünftigen politischen Entwicklung.

Ich habe diesmal das europäische Pendant zum S&P 500, den Stoxx 600 ausgegraben. Er wird in der Presse leider nicht sehr stark beachtet, aber er spiegelt die Entwicklung der großen, insbesondere westeuropäischen Unternehmen wider. Das zweite Chart zeigt die Entwicklung des schweizerischen SMI. Der SMI ist wie der Stoxx 600 ein Kursindex. Er enthält Unternehmen, die den größten Teil ihres Geschäfts in der gesamten Welt tätigen. Ein Europa im kleinen sozusagen. Für deutsche und österreichische Anleger ist der SMI insofern noch interessant, als der Schweizer Franken diejenige Währung ist, die sich auf lange Sicht von allen Währungen am besten gehalten hat. Neben Kursgewinnen und Dividenden kann man bei den Schweizer Valoren auch noch Währungsgewinne vereinnahmen. Man hat also hier noch zusätzliche Chancen.

Stoxx600 Ende Juli 2016

SMI Ende Juli 2016

Ja, und die Entwicklung dieser beiden Indizes ist sehr ähnlich; beide sind sie wie die deutschen Indizes bis zum Frühjahr 2015 gestiegen; beide befinden sie sich seither in der Korrekturbaisse. Und beide sind seit einigen Wochen in einer Seitwärtsrange. Die Märkte scheinen aktuell auszuloten, was derzeit möglich ist. Sollten die Ranges nach oben oder unten durchbrochen werden, ist die Richtung für die nächsten Monate insoweit vorgegeben. Wir sehen also, Europa insgesamt und der Schweizer Markt entwickeln sich fast wie Deutschland.

Die ökonomischen Auswirkungen des Brexit sind für die Märkte gar nicht einmal per se negativ. Die Gefahren möglicher negativer Auswirkungen vor Augen, haben die Notenbanken und insbesondere die Bank of England seither eher wieder einen expansiven Bias. Auch die/das Fed; waren zu Jahresanfang noch vier Leitzinserhöhungen auf der Agenda, so dürfte es in diesem Jahr bei einer bleiben. Dazu trägt sicherlich der Umstand bei, daß in Amerika in diesem Jahr ein neuer Präsident (oder eine neue Präsidentin) gewählt wird. Die /das Fed wird sich da sicher nicht exponieren wollen. Die Konjunktur bei uns wird vielleicht etwas leiden, aber die britische Wirtschaft hat insgesamt keine überragende Bedeutung. Sie ist natürlich schon wichtig.

Auch die Anleihenmärkte befinden sich auf dem absteigenden Ast; ein Großteil der Staatsanleihen in Europa hat derzeit eine negative Rendite. Das hat mit den Inflationserwartungen zu tun. Bislang ging man immer von dem kausalen Nexus aus: Niedrige Inflation gleich niedrige Zinsen. Es gibt mittlerweile aber auch umgekehrte Lesarten: Geld ist genug da, also können neue Investitionen bequem finanziert werden, damit ist das Güterangebot absehbar groß genug, keinerlei Inflationsgefahren also. Die alten Paradigmen geraten in Bewegung.

Was hat das alles nun mit Kostolany zu tun ? Von André Kostolany, dem berühmten Börsenspekulanten, stammen zwei Sätze. Der erste lautet:

Geld + Psychologie = Tendenz

Geld ist genug da. Die Notenbanken haben die Geldhähne aufgedreht. Das ist die eine Voraussetzung für einen Börsenaufschwung. Die andere ist die Psychologie. Man kann auch sagen, die Konjunkturaussichten sowie die allgemeine Risikoneigung. Schon deswegen können wir so bald keine negative Tendenz bekommen, sie wird sich allenfalls etwas volatil entwickeln. Vielleicht nicht wegen der Konjunktur, sondern wegen der allgemeinen Lagebeurteilung, was in der letzten Zeit zu erhöhten Risikoprämien auf den Aktienmärkten geführt hat. Und eine höhere Risikoprämie ist nichts anderes als ein Abschlag auf den aktuellen Aktienkurs. Die Aktienrendite muß viel höher als sonst ausfallen, um mit Staatsanleihen konkurrieren zu können, und das, obwohl jene zum Teil unter Null liegen.

Das führt uns zum zweiten Satz von Kostolany. Was ist auf die lange Sicht für die Entwicklung am Aktienmarkt von Bedeutung ?

Der Friede

Für die Amerikaner mag dieser Faktor nicht von überragender Bedeutung sein, aber gerade für die Deutschen ist er von großer Bedeutung. Wir können in der Geschichte zurückblättern, Bau der Berliner Mauer, Kubakrise, Yom-Kippur-Krieg, Ende des kalten Krieges, Annexion der Krim, Sorge um den Bestand der Europäischen Union - alle diese Ereignisse haben sich auf die Entwicklung des Aktienmarktes ausgewirkt. Denn die Gewinne der Unternehmen sind nicht mehr viel wert, wenn die Menschen - und die Marktteilnehmer sind auch nur Menschen - kein Vertrauen mehr in die zukünftige Entwicklung haben. So war es in der Zeit zwischen den beiden Weltkriegen: Die Börsen kamen nicht vom Fleck oder spielten Achterbahn. Eine Politik, die den Frieden sichert, mag wirtschaftlich nicht immer vernünftig sein. Aber sie ist für die zukünftige Entwicklung noch viel wichtiger als Geld- oder Fiskalpolitik. Was unsere Länder in den letzten siebzig Jahren geworden sind, sind sie dewegen geworden, weil bei uns Frieden herrschte. Gerade Deutschland hat hiervon profitiert. Dies haben die früheren deutschen Bundeskanzler, angefangen bei Adenauer, sehr klar gesehen.

Kommen wir noch einmal kurz zurück zum Aktienmarkt. Wie schon angesprochen, war die Entwicklung der makroökonomischen Faktoren zuletzt nicht nur negativ. Eine knappe Mehrheit der Faktoren liegt derzeit im positiven Bereich. Damit ist in den kommenden Monaten mit einer verhalten positiven Entwicklung zu rechnen, wenngleich, bedingt durch die schwachen Umsätze im Sommer, unter Schwankungen. Damit entwickelt sich das Jahr bislang ungefähr so wie von mir am Jahresanfang erwartet. Insbesondere in den USA mehren sich aber die Anzeichen dafür, daß sich der aktuelle Zyklus in seiner Spätphase befindet. Eine deutliche Abwärtsbewegung könnte nach der amerikanischen Präsidentenwahl einsetzen. Sollte der neue Präsident Trump heißen, könnte diese Abwärtsbewegung sogar noch etwas stärker ausfallen. Für Panik besteht im Moment aber noch keine Veranlassung.

Betrachtung Deutsche Nebenwerte: Ein paar Charts zum Wochenabschluß

Bevor ich zu meiner Betrachtung komme, ein paar kurze Worte zu dem Mordanschlag in Nizza. Wieder einmal stehen wir fassungslos vor der Tat eines Wahnsinnigen, von dem wir nur erahnen können, was in dessen Hirn vorging. Es gibt keine absolute Sicherheit vor solchen Anschlägen, doch werden sich die staatlichen Organe nachdrücklich fragen lassen müssen, ob sie alles Nötige für die Sicherheit der Allgemeinheit getan haben. Besonders erschütternd, daß so viele Kinder unter den Toten sind.

Nun zu den Charts, auch wenn es ein abrupter Übergang ist. Die Charts der deutschen Nebenwerte sehen derzeit sehr interessant aus. Fangen wir mit dem Langfristchart des MDAX an:

MDAX am 15.07.16 lf. Entw

Charakteristisch sind hier folgende Linien:

1. Die Linie ABCF: Sie bildet die untere Begrenzungslinie des log-linearen Trends. Der MDAX hat heute in der Nähe dieser Linie geschlossen. Damit hat man hier unter langfristigen Gesichtspunkten ein günstiges Einstiegsniveau.

2. Mehrmals getestet wurde die Marke von 21.750 Punkten. Wird diese durchbrochen, dann hat man die Fortsetzung des langfristigen Trends, der seit Frühjahr 2015 unterbrochen ist. Andernfalls dauert der Seitwärtstrend an.

Zur mittelfristigen Tendenz des MDAX kann man folgendes sagen:

MDAX am 15.07.16 mf. Entw

Man sieht hier die Ausprägungen der Seitwärtsentwicklung. Neben dem Widerstand von 21.750 wurde bereits mehrfach die Unterstützung von 18.750 Punkten (alles circa-Werte) getestet. Das ist die Range, in der man sich seit Frühjahr bewegt. Die Obergrenze des log-linearen Trends liegt bei 20.750 Punkten. In den letzten Handelstagen hat sich der MDAX dynamisch dieser Linie genähert. Auch wurden der GLD200 und der GLD50 nach oben überschritten. Sieht nicht schlecht aus.

Nun zum Jungdynamiker, dem TecDAX, auch hier zunächst die längerfristige Entwicklung:

TecDAX am 15.07.16 lf. Entw

Die relevanten Linien sind folgende:

1. Linie ABCE. Dieser sehr dynamische Aufwärtstrend konnte noch nicht wieder aufgenommen werden. Sollte das gelingen, wären sehr ambitionierte Kursziele auf der Agenda. Doch das ist Zukunftsmusik.

2. Dafür sieht man eine kurzfristige Abwärtsbewegung DE, mit welcher der TecDAX kämpft. Schon in den nächsten Handelstagen könnte dieser Trend nach oben durchbrochen werden.

Schauen wir uns den mittelfristigen Trend des TecDAX noch etwas genauer an:

TecDAX am 15.07.16 mf. Entw

Hier gibt es eine mittelfristige Unterstützungslinie bei etwa 1.600 Punkten, die schon mehrmals gehalten hat. Wurde sie durchbrochen, so wurde sie recht bald zurück erobert. Mittelfristig sind die Marktteilnehmer offenbar nicht bereit, ihre Titel für geringere Preise herzugeben.

Kurz vor uns befindet sich der Schnittpunkt von dem log-linearen Trend, welcher seit Anfang März 2015 läuft, sowie dem kurzfristigen Trend DE. Auch hier haben wir eine sehr interessante Ausgangslage, und es liegt im Bereich des möglichen, daß der negative Kurzfristtrend sowie der mittelfristige Trend durchbrochen werden und der langfristige Aufwärtstrend von neuem aufgenommen werden kann. Auch hier besteht eine gute Wahrscheinlichkeit.

DAX-Betrachtung – Die Lage nach dem Brexit II

Die Welt ist in Bewegung geraten. Man sieht es an der Reaktion des Marktes, der von erhöhter Nervosität geprägt ist. Man hat bestenfalls eine vage Ahnung, wie es nach dem Brexit weitergeht, wer die neuen politischen Leader im UK sein werden, welche Strategie man in der EU einschlagen wird und dergleichen.

Schauen wir uns wieder mal das DAX-Chart an, hieraus ergeben sich keine großen Änderungen:

DAX Lage nach dem Brexit I a

DAX Lage nach dem Brexit II a

1. Die Marke von 9.500 Punkten wurde getestet, aber zurückerobert. Sollte sie fallen, was mit Sicherheit nicht außerhalb der Möglichkeiten liegt, dann wäre die Korrekturbaisse ungebrochen intakt. Schon diese Woche war es sehr knapp.

2. Sollte aber die Linie FGHIJ nach oben durchstoßen werden, dann wäre für eine Sommerrallye die Grundlage bereitet und man könnte erneut die Linie ACEJ anpeilen, was bedeuten würde, daß der DAX zum Jahresende über die 11.000-Punkte-Marke deutlich hinausginge.

Wie es genau weitergeht, dürfte sich recht bald entscheiden, was auch von der europäischen Situation mit dem Brexit und jetzt auch den italienischen Banken abhängt.

Ich habe eine Theorie, wie es nach der Brexit-Abstimmung weitergehen könnte:

Die deutsche Position sollte eigentlich ziemlich offensichtlich sein. Das UK ist ein Hauptabnehmerland deutscher Exporte. Die deutsche Politik sollte daher allergrößtes Interesse haben, die Briten im Binnenmarkt zu halten. Freilich darf man ihnen nicht zu sehr entgegenkommen, um nicht Anreize für den Austritt anderer zu setzen. Daher das Wort von Frau Merkel vom "Rosinenpicken". Der Abschied der Briten sollte keine Katastrophe sein. Schon bisher hat man eher unwillig in Brüssel-Europa mitgemacht, immer wieder mussten den Briten Sonderkonditionen eingeräumt werden. Verhandlungen innerhalb der EU dürften in Zukunft eher leichter vonstatten gehen als vorher.

Glücklicherweise haben die Briten eine ähnliche Interessenlage. Die Vorteile des Binnenmarktes sind offensichtlich - die Briten werden sie behalten wollen. Sollten die "Tories" eine pragmatische Persönlichkeit wie Theresa May zur Premierministerin wählen, dürfte es machbar sein, mit den Briten ins Geschäft zu kommen und eine Lösung á la Schweiz oder Norwegen zu erzielen. Das hieße: Binnenmarkt ja, aber nur in Verbindung mit Personenfreizügigkeit und Finanzierung des EU-Haushalts. Die Verhandlungen könnten langwierig werden, aber beide Seiten haben im Grund genommen ein vitales Interesse an einem positiven Ausgang. Die Briten waren an der EU immer hauptsächlich am Zugang zum europäischen Binnenmarkt interessiert, der ja in der Tat eine wunderbare Sache ist. Nun könnten sie sagen: Wir bleiben dabei, aber bitte laßt uns ansonsten mit euren Angelegenheiten in Ruhe.

Risikofaktoren sind die unfreundliche Haltung der Franzosen gegenüber den Briten sowie die Ungewißheit, wer überhaupt neue Premierministerin im UK wird. Neben Frau May kandidiert ja mit Frau Leadsom eine Vertreterin der "Brexiteers". Sollten die Verhandlungen über den Austritt sich deswegen verhärten, würde die Hängepartie andauern und ihr Ausgang wäre mehr als ungewiß - Griechenland läßt grüßen. Das würde die Märkte auf Dauer belasten und könnte Europa womöglich in eine Rezession stürzen.

Ich halte es aber für wahrscheinlich, daß Frau Merkel sich innerhalb der EU durchsetzen wird, und die EU somit in den Verhandlungen eine pragmatische Linie vertreten wird. Sollte Frau May gewählt werden, träfe sie auf eine Partnerin, mit der sie wahrscheinlich ins Geschäft kommen würde.

Weit mehr Ungewißheit dürfte in der italienischen Frage entstehen. Einen "Bail-out" der italienischen Banken hat man eigentlich ausgeschlossen, es sei denn nach einem vorherigen "Bail-in" der italienischen Kapitaleigner. Käme es dazu, könnte Herr Renzi seine Wahlchancen weitgehend abhaken. Mir ist völlig unklar, wie es hier weitergehen könnte. Man wird sicherlich versuchen,möglichst viel Zeit zu gewinnen. Die daraus erwachsene Unsicherheit wird das Marktgeschehen sicher noch für die nächsten Monate prägen. Aber einen Crash dürfte es keinen geben; noch nie gab es einen Crash, wenn die Zinsen extrem tief waren. Das Potential, einen Crash auszulösen, hat viel eher Italien als das UK.

DAX-Betrachtung: Die Lage nach dem Brexit

Das Halbjahr ist zu Ende. Wir haben am vergangenen Wochenende wahrscheinlich eine Zäsur in der europäischen Geschichte erlebt: Nach dem Mauerfall 1989 beschloß Großbritannien 2016 seinen Austritt aus der Europäischen Union. Das hatte niemand erwartet: Mit einigem Recht hatten die Auguren auf das "Remain" der Briten gesetzt. Der "Exit" hat so gut wie jeden kalt erwischt, wie an der Reaktion der Märkte deutlich abzulesen war.

Ein Austritt der Briten aus der EU ist nicht schon per se der Weltuntergang; es kommt darauf an, was man daraus macht. Einige möchten das Vereinigte Königreich ja am liebsten möglichst rasch vom Hof jagen. Ob dies der EU zum Vorteil gereichen würde, muß ernstlich bezweifelt werden. Im Gegenteil könnte der Zerfall der EU erst richtig in Gang kommen. Es käme der Nexit, käme Uscitalia, käme Oustria, und noch einiges mehr.

Man sollte doch zur Kenntnis nehmen, daß das UK als zweitgrößte Volkswirtschaft Europas weiterhin umfassende wirtschaftliche Beziehungen mit dem Kontinent unterhalten wird, ganz unabhängig von der Couleur der jeweiligen Regierung. Frau Merkel hat daher recht, wenn sie sagt, daß ein eiliger Austritt des Vereinigten Königreichs keinen Sinn ergäbe. Hingegen muß man am Verstand von Herrn Juncker zweifeln, wenn der als Reaktion auf den "Brexit" den Euro in der gesamten EU einführen möchte. Danach sind die Zeiten nicht, wenn sie es jemals sein werden.

Vielmehr war das Ergebnis der Abstimmung im UK doch eben das Resultat von Fehlentwicklungen in EU-Europa. Insofern hat das britische Votum durchaus etwas positives, es war nämlich urdemokratisch. Und es macht keinen Sinn, die Wähler im Nachgang zu beschimpfen. Man muß die Entscheidung der britischen Wähler akzeptieren. Wohl aber kann man fragen, ob man durch aktive Politik nicht eine andere Entscheidung hätte herbeiführen können.

Doch zurück zum Börsengeschehen. Eigentlich war die Entwicklung reif für ein Ende der seit Frühjahr 2015 laufenden Korrekturbewegung. Der Ausgang der Brexit-Abstimmung machte dies zunichte. Doch es hat sich eigentlich nicht viel geändert, man sieht es in beiden Diagrammen:

DAX Lage nach dem Brexit I
DAX Lage nach dem Brexit II

1. Die obere Begrenzung der Korrekturbaisse FGHIJ bleibt intakt.

2. Die Marke 9500 stellt sich als nachhaltige Unterstützung heraus. Sie wurde zwar vergangene Woche unterschritten, aber diese Woche sofort wieder gekauft. Somit hätten wir erst dann eine nachhaltige Klimaverschlechterung, wenn sie deutlich unterschritten würde.

3. Beides kann nicht gleichzeitig aufrechterhalten werden, damit fällt gegen Herbst die Entscheidung über die weitere Grundtendenz.

Schaut man sich die Makrolage an, so ist diese als ausgesprochen günstig zu bezeichnen. Wir haben derzeit praktisch inflationsfreies Wachstum sowie eine Fortdauer der monetären Expansion. Noch dazu gab es heute eine deutliche Erhöhung der Bezüge für die deutschen Rentner; dies sollte sich auf die Inlandsnachfrage auswirken. Der positive Effekt des sinkenden Ölpreises dürfte allerdings auslaufen. Damit werden wir wohl nicht nur steigende Inflationsraten, sondern auch steigende Zinsen bekommern. Das Jammern über die negativen Zinsen dürfte schon recht bald der Vergangenheit angehören.

Keine Störungen gibt es aus den USA zu vermelden: Die dortige Konjunktur ist zwar etwas labil, aber sie hält sich. Eine Erhöhung des US-Leitzinses dürfte, wenn sie überhaupt kommt, sehr moderat ausfallen.

Bleibt die Entwicklung der Risikoprämie. Sie liegt für den deutschen Markt weiterhin bei knapp acht Prozent und entspricht damit beinahe der Aktienrendite der Unternehmen. Trotz der niedrigen Zinsen bzw. wegen ihnen herrscht also alles andere als Euphorie. Ein Einbruch der Marktpreise wird offenbar befürchtet und deshalb ist man auch bereit, etwa dem Bund Kapital umsonst zu überlassen, ja sogar noch etwas dafür zu bezahlen. Zum einen ist hierfür ohne Frage weiterhin die Politik der EZB verantwortlich, aber auch andere Faktoren, die genannten politischen, aber auch fundamentalökonomische Faktoren.

Daraus folgt, daß eine nachhaltige Aufwärtsentwicklung geknüpft ist an eine Verbesserung der psychologischen Ausgangssituation sowie an die Stabilität der "Fundamentals". Die Grundvoraussetzungen für eine Aufwärtsentwicklung am deutschen Aktienmarkt in den kommenden Monaten sind also durchaus gegeben. Ein Unterschreiten der augenblicklichen Unterstützungsmarken sehe ich daher als unwahrscheinlich an. Mein eigener Börsenindikator steht derzeit auf "Kaufen".

Demnächst wird jedoch das Thema Donald Trump auf die Tagesordnung kommen: Man darf gespannt sein, was die Märkte damit machen. Trump, der Risikofaktor oder Trump, der neue Reagan ? Ach ja, und es sind schon mittlerweile fünf Jahre vergangen seit Beginn der letzten großen Aufwärtsbewegung am deutschen Aktienmarkt. Ein Einbruch spätestens in 2017 wäre damit rein rechnerisch fällig. Wollen die Kurse vielleicht deshalb nicht nach oben, weil ein heftiger Einbruch befürchtet wird ?

Ein Börsenzyklus ist kein Zugfahrplan. Daher ist das eher unwahrscheinlich. Eine Hausse stirbt bekanntlich in der Euphorie, und die haben wir derzeit nun wirklich nicht. In nächster Zeit wird es wohl mit darauf ankommen, was Europas Regierungen aus dem Ergebnis des EU-Referendums in UK machen werden. Aber auch der "Rest der Welt" ist für uns von großer Bedeutung, neben den USA die Entwicklungen in China vor allem. Der Sommer ist noch sehr lang.

Betrachtung zur Politik: Wir brauchen ein Europa 2.0

Heute ist der Tag des Untergangs von Europa, nein, der Beginn des Untergangs der westlichen Welt, denn heute werden die Briten mehrheitlich für den Austritt aus der Europäischen Union stimmen, und weitere Nationen werden folgen, die sich dann ebenfalls mehrheitlich für den Exit entscheiden werden, bis dann nur noch Deutschland und einige andere unverdrossene Staaten übrig bleiben.

Nun, ein Szenario, das wahrscheinlich nicht Realität werden wird. Nicht nur die Buchmacher, auch die Marktteilnehmer schätzen die Dinge wohl realistisch ein, wenn sie dem Verbleib des Vereinigten Königreichs in der EU die größeren Chancen zubilligen. Eine solche Entscheidung wäre in jedem Fall positiv, da es eine Menge Unsicherheit aus dem Markt herausnehmen würde.

Doch ein Sieg der "Remainers" böte sicherlich keinen Anlaß, in der europäischen Politik "Business as usual" zu betreiben. Der Überdruß an "Europa" ist mittlerweile überall sehr groß. Ein Festhalten an der alten Politik würde die Zentrifugalkräfte nur noch weiter verstärken. Überall in Europa sind europaskeptische bis -feindliche Kräfte stark angewachsen, insbesondere auch in Deutschland mit der AfD oder in Österreich mit der FPÖ, in welch letzterem man nur um Haaresbreite an einem rechtspopulistischen Staatsoberhaupt vorbeigeschrammt ist.

Auf der anderen Seite bestünde aber auch kein Anlaß, alles in den letzten siebzig Jahren Gewachsene radikal in Frage zu stellen. Europa war immer vor allem ein Projekt zur Erhaltung des europäischen Friedens. Wenn wir uns an den Beginn der Neunziger Jahre erinnern, so vergegenwärtigen wir uns, welch ungeheuere Unruhe damals den Balkan erfasste. Der Jugoslawienkrieg hatte das Potential, das gerade vereinigte Deutschland und die westeuropäischen Staaten, allen voran Frankreich, gegeneinander aufzubringen. Helmut Kohl spürte das, und seine Antwort lautete: Mehr Europa. Mehr Europa, nicht weniger.

Wir sind aber nun an einem Punkt angelangt, an dem "mehr Europa" nicht mehr die Lösung der anstehenden Probleme der Zukunft ist. Jedenfalls nicht in dem Sinne, daß die Nationalstaaten immer mehr Kompetenzen an einen europäischen Superstaat abtreten, welcher zu grundlegenden Weichenstellungen nicht in der Lage ist, wie die Flüchtlingskrise im letzten Jahr überdeutlich aufgezeigt hat.

Die Frage indes, die sich stellt, ist nicht die nach "Mehr Europa" oder nach "weniger Europa". Die Frage, die sich stellt, ist die nach einem Update für Europa, nach einem "Europa 2.0" sozusagen. Ein Update ist eine Anpassung der Software an die Anforderungen der Zeit, an eine Welt, die sich weiterentwickelt hat, die nicht stehengeblieben ist. Man versucht, die Probleme des heutigen Europa mit einer Software zu bewältigen, welche vor Jahrzehnten entwickelt wurde. Die Stimmbürger scheinen es zu spüren, und deshalb sollte man ihren Verdruß auch ernst nehmen und nicht gleich jeden in die rechte Ecke verfrachten, der mit dem Erscheinungsbild des heutigen Europa nicht einverstanden ist. Natürlich darf man den rechten, völkisch-nationalen Einheizern auch keine Plattform bieten,sonst bekommt man diese Un-Geister am Ende nicht mehr in die Flasche zurück, aus der man sie gelockt hat, gerade wir hier in Deutschland und auch in Österreich.

Ein Europa 2.0, das gut durchdacht ist, ist im Moment nicht zu sehen. Aber man hat doch gewisse Ansprüche daran, wie es aussehen sollte: Ein freies, ein liberales Europa soll es sein, kein Europa, das von einer fernen Zentrale gelenkt wird. Ein Europa, das den Willen seiner Bürger ernst nimmt. Ein Europa, das sich einig ist, das willens und bereit ist, auch entsprechend zu handeln. Insofern wäre ernsthaft zu erwägen, zu einem europäischen Kern zurückzukehren. Dieser Kern muß mindestens Deutschland und Frankreich umfassen und günstigerweise die angrenzenden kleineren Staaten. Eine gemeinsame oder wenigstens abgestimmte Fiskalpolitik käme dann in Reichweite. Ein solcher europäischer Kern bräuchte aber auch ein geistiges und kulturelles Fundament; deswegen sollte er nicht zu groß ausfallen.

Auch wenn wir nicht wissen, wie das EU-Referendum in Großbritannien heute ausgehen wird, so wäre es doch erfreulich, wenn der Ausgang des Referendums Anlaß dafür wäre, Europa neu zu denken: Nicht durch die Rückkehr zu dem alten System der Nationalstaaten, sondern durch eine Runderneuerung der europäischen Software, zur Schaffung eines "Europa 2.0" .

Makro-Betrachtung: Auf die Erwartungen kommt es an – die Lucas-Kritik

Alle, die schon länger am Aktienmarkt aktiv sind, wissen es: Auf die Erwartungen kommt es an, auf die Erwartungen, und nochmals auf die Erwartungen. Die Erwartungen sind am Aktienmarkt, was am Immobilienmarkt die Lage ist, nämlich ein ganz zentraler Maßstab für die Preiswürdigkeit des Anlagevehikels. Und nicht nur am Aktienmarkt zählen die Erwartungen, sondern auch in der Wirtschaftspolitik.

Diese Erkenntnis sollte eigentlich selbstverständlich sein. Und sie ist es auch heutzutage, aber bis in die siebziger Jahre hinein war das nicht der Fall. Bis dahin hatte man die Wirtschaftspolitik als einen Instrumentenkasten mit Stellschrauben angesehen, an denen mal hier, mal da etwas herumgedreht wurde, je nach dem, was gerade besser werden sollte. Wie die Teilnehmer am Wirtschaftsgeschehen (in der Fachsprache: Wirtschaftssubjekte) darüber dachten,wurde ausgeblendet.

Das änderte sich schlagartig, als 1976 der amerikanische Ökonom Robert E. Lucas seinen Essay „Econometric Policy Evaluation: A Critique“ veröffentlichte. In ihm vertrat Lucas die Auffassung, Politiker sollten ihre Maßnahmen nicht nach den Ursache-Wirkungs-Beziehungen der Vergangenheit ausrichten, wie sie in ökonometrischen Studien gemessen werden, sondern danach, was die Teilnehmer am Wirtschaftsgeschehen von solchen Politikmaßnahmen erwarten würden. Dieser Essay revolutionierte die Art und Weise, wie über wirtschaftspolitische Maßnahmen gedacht wurde. Die sogenannten "rationalen Erwartungen" spielen seither eine prominente Rolle. Dabei geht es nicht so sehr darum, daß die Teilnehmer am Geschehen immer recht haben, sondern darum, daß sie sich darum bemühen, die zukünftige Entwicklung so plausibel als möglich einzuschätzen.

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DAX-Betrachtung Ende Mai: Neue Entwicklungen

Heute abend stelle ich wieder mal mein DAX-Chart ein. Das Monatsende naht und so ist es an der Zeit, die neueren Entwicklungen in Augenschein zu nehmen.

DAX Stand am 30.05.16 I

Man erkennt, die Entwicklungen sind so neu nicht. Die Linie ACEJ ist die neue untere Begrenzungslinie des Aufwärtstrends. Doch halt, die obere Begrenzungslinie der Korrekturbaisse wurde ein weiteres Mal touchiert. Wird der Baissetrend demnächst fallen ? Man möchte es fast meinen. Zoomen wir uns die aktuelle Entwicklung etwas heran:DAX Stand am 30.05.16 II

Auch hier sieht man, der Baissetrend FGHIJ wird vom Markt mittlerweile nachdrücklich "hinterfragt". Sollte er tatsächlich negiert werden, so würde die alte Trendlinie wieder aufgenommen werden. Dies umso mehr, als die 50-Tage-Linie wie auch die 200-Tage-Linie nach oben durchstoßen wurden. Aber man muß abwarten; noch ist der Durchbruch nicht nachhaltig.

Auch fundamental stehen die Zeichen günstig: Die monetäre Expansion dauert an und konjunkturelle Indikatoren wie der Ifo-Index senden positive Signale. Es scheint ziemlich unwahrscheinlich, daß der Markt sich hierüber hinwegsetzen wird, zumal er die Nachrichten aus Griechenland ziemlich gnädig aufgenommen hat. Auch eine US-Zinserhöhung scheint man zunehmend einzupreisen. Bleibt also das Thema Brexit: Hier ist negatives Überraschungspotential vorhanden und es gilt, die Nachrichtenlage aufmerksam zu beobachten. Der 23. Juni ist eines der Schlüsseldaten des Jahres.

Marktbetrachtung: Börsenindikatoren – Kaufen oder Verkaufen ?

Wir befinden uns in volatilen Börsenzeiten. Die Orientierung fällt schwer. Der Markt macht, was er will und nicht das, was wir wollen. Märkte sind aber letztlich menschengemacht; also machen Märkte das, was Menschen in ihrer Gesamtheit wollen oder nicht wollen. Dieses Wollen oder Nicht-Wollen spiegelt sich in den Kursen. Aber was steuert dieses Wollen oder Nicht-Wollen ?

Die Summe der Faktoren, die dieses Wollen oder Nicht-Wollen beeinflusst, kann verdichtet und die Komplexität des Marktgeschehens damit reduziert werden. Einige Leute haben Börsenindikatoren entwickelt, die diese Einflussfaktoren messen und anhand derer Entscheidungsregeln abgeleitet werden können. Manche davon sind sogar öffentlich zugänglich.

Da gibt es die Börsensignale des „Börsenpfarrers“ Uwe Lang. Er wurde damit bekannt, als sein Signalsystem 1987 vor einem Aktiencrash warnte und damit recht behielt. Dieser Indikator umfasst wesentliche makroökonomische Indikatoren und hat seit Bestehen sehr gut abgeschnitten. Es wurden aber nicht alle Börsenphasen gleich gut „erwischt“; so haben die „Börsensignale“ den Peak im Frühjahr 2015 nicht als solchen erkannt und sind dem sinkenden DAX nach unten gefolgt. Aktuell zeigt sich der „Börsenpfarrer“ unentschieden; für ihn steht der DAX momentan auf der Kippe. Er ist allerdings etwas schwankend in seiner Bewertung der kursbestimmenden Faktoren: Hat er lange Jahre einem sinkenden Ölpreis einen positiven Einfluss auf den Aktienmarkt zugebilligt, so tut er dies seit einigen Monaten nicht mehr. Natürlich können sich Marktkorrelationen im Zeitablauf verändern; dann aber wird es schwer, Markteinschätzungen auf solchen Faktoren zu basieren. Zum Thema Ölpreis selber übrigens gäbe es einiges zu sagen, aber das würde den Rahmen des heutigen Beitrags sprengen.

Da gibt es außerdem die „Börsenampel“ oder den „Bampex“ der Vermögensverwalter von „Galiplan“. Die „Börsenampel“ hat, ebenso wie „Börsenpfarrer“ Lang, den DAX klar geschlagen. Wir wissen allerdings nicht, wie sich diese Börsenampel zusammen setzt; wir wissen nur, dass es etwa 30 verschiedene Faktoren sind, die über die Einstufung entscheiden. Das ist eine ganze Menge. Momentan lautet die Einstufung auf Neutral. Hier liegt ein Unterschied zum vorgenannten System, es kennt die Zustände „Kaufen“, “Halten“ und „Verkaufen“, ersteres nur „Kaufen“ und „Verkaufen“.

Einer der bekanntesten Börsenindikatoren ist der Gebert-Indikator. Er stützt seine Kauf- oder Verkaufsempfehlungen für den DAX auf vier Faktoren, die Saison, den Notenbankzins, den US-Dollar und auf die Inflationsrate. Ich habe große Sympathie für den Gebert-Indikator. Zum einen habe ich einige der Gebert-Faktoren ja selber schon in Beiträgen sehr ausführlich behandelt („Sell in May“, „don't fight the fed“ - ich kannte den Gebert-Indikator damals allerdings noch nicht), zum andern ist das Entscheidungssystem denkbar einfach und transparent; man könnte nachts aufwachen und es sich aus dem Stand herleiten. Und vor allem hat auch das Gebert-System in der Vergangenheit den DAX klar geschlagen. Nun hat es Anfang Mai erstmalig seit Anfang 2012 ein Verkaufssignal geliefert.

Ich habe mir von der Web-Seite www.daxjaeger-blog.de die Monatsdaten des Gebert-Systems heruntergeladen und mir darauf aufbauend die Kauf- und Verkaufsempfehlungen des Systems abgeleitet. Das Ergebnis seit Anfang 2000 ist in folgender Grafik zu sehen:

Gebert System ab 2000

Hätte man zu Anfang des Jahres 2000 „den DAX“ zu 100.000 Euro gekauft und sich an die Empfehlungen des Gebert-Systems gehalten, so wäre man am 01. Mai 2016 bei ca. 331.300 Euro gelandet. Dabei wird angenommen, das keine Transaktionskosten angefallen wären und auch keine Zinserträge aus Festgeldern bei Fernbleiben vom Aktienmarkt. Man hätte dann eine Jahresrendite von ca. 7,6 Prozent erzielt.

Zum Vergleich: Hätte man damals „den DAX“ bei 6.835,60 Punkten gekauft und einfach behalten, dann läge man jetzt bei ca. 140.500 Euro; der DAX stand per Anfang Mai bei 10.038,97 Punkten. Das entspricht einer annualisierten Rendite von 2,1 Prozent. Der Gebert-Indikator hätte also den DAX klar geschlagen. Wohldefiniertes Markt-Timing erweist sich damit dem „Buy and Hold“ als klar überlegen.

Der Gebert-Indikator hat mich zu einem ähnlichen Indikator inspiriert, welcher eine vergrößerte Anzahl von Makrovariablen umfasst. Er ist hierin ungefähr dem Indikator von „Börsenpfarrer“ Lang vergleichbar. Das Strickmuster ist ähnlich: Kaufe, wenn die Mehrzahl der Indikatoren ein positives Signal liefert; verkaufe, wenn in der Mehrzahl der Fälle die Signallage negativ ist. Bei der Auswahl der Indikatoren war neben den bisherigen Erkenntnissen auch die ökonomische Theorie maßgeblich. Mit den so ausgewählten Indikatoren wurden folgende Signale ab Anfang 2000 erzeugt:

Eigenes System ab 2000

Zuletzt war es hier so, daß Anfang 2012 ein Kaufsignal erzeugt wurde, welches bis Februar 2016 Bestand hatte. Dann entstand ein Verkaufssignal, wenn auch ein schwaches. Es war jedoch nur bis April gültig, als die Konjunkturlage(was sonst ?) wieder besser wurde und die EZB eine weitere monetäre Lockerung ankündigte. Der Indikator schaltete wieder auf „Kaufen“. Das Signal vom Mai war wieder neutral. Ändern sich also die Bedingungen, ändert sich auch die Einschätzung des Indikators.

Hätte man seit Anfang 2000 nach den Empfehlungen dieses Indikators gehandelt, so läge man jetzt bei etwa 867.000 Euro – das macht ca. 14,1 Prozent pro Jahr. Damit wurde nicht nur der DAX, sondern auch der Gebert-Indikator klar abgehängt . Auch Starinvestor Warren Buffett dürfte kaum besser abgeschnitten haben. Das fantastische Ergebnis liegt darin begründet, daß die großen Kursbewegungen nicht nur korrekt, sondern auch relativ zeitnah erfasst wurden.

Eine Ausnahme bildet leider auch hier das Frühjahr 2015. Zu dieser Zeit wurde wie bei Gebert und bei „Börsenpfarrer“ Lang kein Verkaufssignal erzeugt und der seitherige Abstieg mitgemacht. Das liegt wahrscheinlich daran, daß die Dynamik der monetären Expansion sich verändert hat. Eine expansive Geldpolitik ist immer am wirkungsvollsten zu ihrem Beginn; im Zeitablauf lässt sie nach, da ihre Wirkung zunehmend eingepreist wird. Auch wurden exogene Schocks wie die Griechenlandkrise nicht ausreichend erfasst. Damit werden zugleich die Grenzen eines Makromodells aufgezeigt, bei dem zeitlich invariante Auswirkungen von Variablenänderungen unterstellt werden. Es würde dem Modell wahrscheinlich gut tun, wenn die Geldpolitik wieder „normaler“ werden würde. Zudem enthält der DAX einige „schwierige Passagiere“, so daß er auf negative Einflüsse überproportional schwach reagiert.

Ein Caveat: Es war in der Vergangenheit sehr gut möglich, das Marktverhalten anhand der Faktoren zu erfassen, die dieses langfristig beeinflusst haben. Ob das auch in Zukunft so sein wird, vermag ich nicht vorherzusagen. Modelle können auch einmal danebenliegen, wie die Entwicklung in 2015 gezeigt hat; aber der Markt hat nie unrecht. Auch in Zukunft nicht.

Makro-Betrachtung: Die Sache mit den tiefen Zinsen

Kaum eine Woche vergeht, in der sich nicht Verfechter und Gegner der expansiven Geldpolitik der EZB in den Haaren liegen. Mario Draghi scheint sich von solcher Kritk mittlerweile getroffen zu fühlen, denn sonst würde er den Deutschen nicht vorwerfen, daß sie zuviel sparen würden. Seine Gegner wiederum machen geltend, er, Draghi, würde mit seiner Tiefzinspolitik die Regierungen der südeuropäischen Länder entlasten und damit den Reformprozeß behindern.

Gehen wir doch einmal zu den theoretischen Grundlagen zurück und dort zur tiefsten Klassik. Der schwedische Ökonom Knut Wicksell begründete den „natürlichen Zins“, er bezeichnete ihn in seinem Werk "Geldzins und Güterpreise" (1898) als „jene Rate des Darlehenszinses, bei welcher dieser sich gegenüber den Güterpreisen durchaus neutral verhält, sie weder zu erhöhen noch zu senken die Tendenz hat.“ Das Problem dabei ist, der „natürliche Zins“ ist nicht beobachtbar, aber wenn die Preise stiegen, dann hieße das, dass der Marktzins vorher zu tief gewesen wäre. Die Theorie vom „natürlichen Zins“ ist in der Ökonomie von zentraler Bedeutung, sowohl beispielsweise Keynes (der die Übersetzung von Wicksells Buch ins Englische anregte) wie auch von Hayek (der mit seiner Konjunkturtheorie an seinen Lehrer von Mises anknüpfte) beriefen sich in ihren Arbeiten auf die Theorie von Wicksell.

Eine Zinssenkung der Notenbank kann man in dieser Logik wie folgt darstellen:

Wicksell Effekt

Angenommen, der „natürliche Zins“, bei dem sich Ersparnis und Investition ausgleichen, hätte dem Marktzins entsprochen (Punkt A) und die Notenbank würde die Leitzinsen senken, dann würde damit ein Überschuß an Investitionen über die Ersparnisse entstehen. Dieser Investitionsüberschuß (Punkt B minus Punkt C) müsste über neu geschaffenes Geld gedeckt werden, also über Notenbankgeld oder Bankkredite. Es würden also auch Investitonen finanziert werden, die vorher nicht rentabel gewesen wären. Dabei würden Einkommen geschaffen werden, diese Einkommen würden zu Nachfrage führen, und dieser Nachfrage wiederum zu höheren Preisen. Also müsste die Notenbank den Leitzins erhöhen, um die Preise stabil zu halten. Der Marktzins würde dann wieder zum höheren „natürlichen Zins“ zurückkehren. Die sogenannten „Überinvestitionen“ würden fallen. Man bezeichnet dies als den „Wicksell-Effekt“.

Kommen wir zu einem weiteren theoretischen Konstrukt, der sogenannten „NAIRU“, also der „non-accelerating inflation rate of umemployment“. Man nannte dies ursprünglich die „natürliche Arbeitslosenrate“, handelte sich dabei politisch aber viel Ärger ein, vor allem seitens weiter links stehender Zeitgenossen. Der Begriff „NAIRU“, klingt technischer, meint jedoch das gleiche. Erfunden wurde er von den amerikanischen Ökonomen Milton Friedman und Edmund Phelps. Analog zum „natürlichen Zins“ ist die „NAIRU“ jene Arbeitslosenrate, bei der die Inflation nicht mehr steigt. Vor der Erfindung von "NAIRU" glaubte man an eine gegenläufige Beziehung zwischen Inflation und Arbeitslosigkeit, symbolisiert durch die Aussage vom damaligen Bundeskanzler Helmut Schmidt, welcher meinte, ihm seien fünf Prozent Inflation lieber als fünf Prozent Arbeitslosigkeit. Der Logik von "NAIRU" zufolge muss die Notenbank notfalls eine Rezession und damit eine höhere Arbeitslosigkeit herbeiführen, um für mehr Preisstabilität zu sorgen. Die US-Notenbank unter Paul Volcker praktizierte zu Anfang der 80er Jahre genau diese Politik.

Kombinieren wir den „natürlichen Zins“ und die „NAIRU“, dann kommen wir zur sogenannten Taylor-Regel, benannt nach dem amerikanischen Ökonomen John Taylor. Taylor empfiehlt, den Leitzins so zu setzen, daß er der Abweichung zur „natürlichen Arbeitslosenrate“ wie auch zur gewünschten Inflationsrate Rechnung trägt.

Taylor-Zins = Gleichgewichtszinssatz("natürlicher Zins") + a * (Inflationsrate – Inflationsziel) + b * (Arbeitslosenrate - NAIRU)

Wie müsste die Taylor-Regel demzufolge aussehen ? Eines kann man sagen, bezogen auf die deutschen Wirtschaftsdaten müsste der Taylor-Zins wesentlich höher liegen als etwa in Italien oder Spanien, wo er sogar negativ sein müsste. Denn die Arbeitslosigkeit ist dort viel höher als bei uns und der Inflationsdruck niedriger. Im Gegenteil sind in Südeuropa die Preise sogar eher am Sinken. Um die Negativzinsen zu umgehen, ist man ja zur Politik des QE (Quantitative Easing) übergegangen, mittels derer Schuldtitel aufgekauft werden, was einer verdeckten Fiskalpolitik übrigens schon recht nahe kommt.

Und genau hier zeigt sich das gegenwärtige Dilemma: Die gegenwärtige Zinspolitik ist weder für die Südeuropäer optimal noch für die Mitteleuropäer. Für die Südeuropäer müssten die Zinsen noch tiefer liegen, für die Mitteleuropäer jedoch deutlich höher. Was bewirkt das ? In Deutschland sind vor allen Dingen die Immobilienpreise in die Höhe geschossen, in manchen Städten ist der Markt sogar fast vollständig leergefegt. Das wäre bei einem Zins, welcher der Taylor-Regel folgen würde, sicher nicht passiert. Auch der Aktienmarkt hat ohne Zweifel von der QE-Politik profitiert. Die Erwartungen jedoch, dass weitere Wertsteigerungen stattfinden werden, sind jedoch gesunken. Möglicherweise realisiert man (ganz in Übereinstimmung mit der Theorie von Wicksell), dass die gewünschten Renditen auf dem jetzigem Preisniveau künftig nicht mehr realisiert werden können.

Die allgemeine Investitionstätigkeit ist jedoch entgegen der Theorie nicht gestiegen. Denn es scheint so zu sein, daß günstigere Kapitalzinsen sich nicht automatisch in mehr Investitionen übersetzen. Dazu gehören auch günstige Rahmenbedingungen, und die haben wir derzeit nicht. Warum nicht, das müsste in einem gesonderten Beitrag analysiert werden - die Gründe dafür sind sehr unterschiedlich. Zwar liegt die Gewinnrendite der börsennotierten Unternehmen in Deutschland bei etwa acht Prozent und liegen deutsche Staatsanleihen bei wenig mehr als null Prozent, doch wir haben die Situation, daß Investoren genau diese Differenz als Ausgleich wollen, um für ihr Risiko entschädigt zu werden. Dabei wären Investitionen dringend notwendig, da sonst die Wachstumsmöglichkeiten innerhalb einer Volkswirtschaft beeinträchtigt werden. Und da ist es auch kein Trost, dass die Ausgangslage in den meisten anderen Ländern noch ungünstiger ist.

Die Tatsache, daß Geld im "monetären Wartesaal"(Keynes) geparkt wird, macht deutlich, daß die allgemeine Situation nicht stimmig ist. Und die tiefen Zinsen sind dabei eher Symptom als Ursache des Problems. Das nicht-stimmige der Situation zeigt sich auch in der politischen Entwicklung: Zulauf zu den Rechtspopulisten im Norden, Zulauf zu den Linkspopulisten im Süden. Das Wahlvolk ist allenthalben unzufrieden, ja sogar in Aufruhr, weil es daran zweifelt, daß die Zukunftsprobleme mit der derzeitigen Politik auf nationaler und auf EU-Ebene gelöst werden können. Möglicherweise bedarf es einen externen Auslösers, um diese Situation aufzulösen. Andernfalls droht eine immer tiefere Malaise.

Makro-Betrachtung: This time is different ?

Die Börse ist ein Auf und Ab, und zwar ein mehr oder minder regelmäßiges Auf und Ab. Daß das so ist, liegt wohl daran, daß der Markt ein sich selber regulierendes System ist. Die zwei zentralen Komponenten dieser Selbststeuerung sind die Konjunktur und der Zins. Es ist schon verblüffend, mit welcher Regelmäßigkeit sich die Marktbewegungen vollziehen. Das liegt aber nicht nur an der berühmten unsichtbaren Hand, sondern an vielerlei Einflüssen, die sich der Vorhersage entziehen und den Markt daher nur schwer prognostizierbar machen. Und es liegt vor allem an den Eigenschaften der Börse als eines dynamischen Systems.

Unter Börsianern ist ein Phasenmodell des Börsenzyklus verbreitet, es sieht wie folgt aus:

This time is different II

Unter Zinsen verstehen wir in diesem Zusammenhang herkömmlicherweise den kurzfristigen Zins, der von der Notenbank gesteuert wird. Sie verändert damit nicht nur die absolute Höhe des Zinses, sondern auch die Differenz zwischen lang- und kurzfristigem Zins. Diese Differenz ist für das Kreditgeschäft der Banken von zentraler Bedeutung. Ist diese Differenz groß, lohnt es sich unter sonst gleichen Umständen, mehr Kredite zu vergeben. Ist sie klein oder gar negativ, werden die Banken knausern, wenn es um neue Kredite geht, was natürlich Einfluß auf die Konjunktur und damit auf die Gewinnerwartungen hat.

Nehmen wir einmal den deutschen Aktienmarkt, widergegeben durch den DAX, und den Leitzins in der Zeit nach der Wiedervereinigung. Dies war bis Ende 1998 der Diskontsatz der deutschen Bundesbank und ab Januar 1999 der Hauptrefinanzierungssatz der EZB. In folgender Grafik sehen wir, wie sich der DAX und der Leitzins jeweils entwickelt haben:

This time is different I

Übersetzen wir das Geschehen seit 1992 in das Phasenmodell, dann kommen wir zu folgender Einteilung:

This time is different III

Wir sind somit noch immer in Phase 1, also der Anfangsphase des Zyklus. Vor einem nachhaltigen Markteinbruch wäre es gemäß dem Modell zufolge erforderlich, daß vorher der Leitzins steigt. Nun rechnet aber kaum jemand damit, daß dies so bald passieren wird, sondern die allgemeine Erwartung ist, daß der Leitzins noch recht lange bei Null Prozent verharren wird. Ein Zustand, der der gut laufenden deutschen Wirtschaft nicht angemessen sein dürfte. Bedeutet das, daß der Aktienmarkt gegen Einbrüche gefeit ist ?

Nicht automatisch. Denn wir sehen zum Einen, daß die Phasen recht schnell durchlaufen werden können. So war man im April 2011 noch in der ersten Phase des Börsenzyklus, aber im Dezember desselben Jahres war er bereits zu Ende. Urheber war die Geldpolitik der EZB; die Zinserhöhung im Frühjahr 2011 erwies sich als schwerer Fehler, der korrigiert werden musste. Bereits im September 2011 musste die Leitzinserhöhung rückgängig gemacht werden.

Zum Anderen können Änderungen in der Geldpolitik währungspolitische Turbulenzen hervorrufen, was 1992 der Fall war, als die Bank of England nicht mehr bereit war, der Hochzinspolitik der Bundesbank unter Schlesinger zu folgen und das Britische Pfund aus dem Europäischen Währungssystem ausschied. Marktturbulenzen waren die Folge. Und es können Marktturbulenzen auch ohne Eingreifen der Notenbanken auftreten, was 1998 geschah, als die russische Regierung den Staatsbankrott erklärte. Die Phasen 2 und 3 können also sehr schnell durchlaufen oder sogar ganz übersprungen werden.

Turbulenzen gab es ja auch infolge der Griechenlandkrise. Eines war tatsächlich anders: Die Leitzinsen waren bereits gesenkt, eine weitere Leitzinssenkung kaum möglich, sondern nur der Übergang zu unkonventionellen Maßnahmen der Geldpolitik, welcher Anfang 2015 verkündet wurde. Das Ausscheiden der "Wackelkandidaten" aus dem Währungssystem wurde anders als bei der Pfundkrise 1992 zudem nicht angestrebt.

Auffällig ist, daß die aktuelle Haussebewegung in keiner Weise mit den Bewegungen der Jahre 1992 bis 1998 oder 2003 bis 2007 vergleichbar ist, wie aus der ersten Grafik sichtbar wird. Selbst bei Ähnlichkeit mit der letzteren hätte der DAX schon längst bei 16.000 Punkten ankommen müssen, und das, obwohl die Geldpolitik nun schon seit ca. 4 ½ Jahren expansiv ist. Man tritt, bildlich gesprochen, nun schon jahrelang aufs Gaspedal, aber wesentlich schneller ist das virtuelle Fahrzeug dadurch nicht geworden. Das deutet daraufhin, daß die Wirksamkeit der Geldpolitik tendenziell abgenommen hat.

Fassen wir als zusammen: Der Börsenzyklus ist noch immer in seiner ersten Phase, die nun aber schon ungewöhnlich lange andauert. Die Geldpolitik der EZB hat ihn hinausgezögert, was wohl mit der abnehmenden Wirksamkeit ebenjener Geldpolitik zu tun hat. Der Börsenzyklus wird dadurch aber nicht außer Kraft gesetzt.

Auch dieses Mal ist nicht alles anders.